Chinas Aktienmarkt bleibt schon lange deutlich hinter seinen globalen Konkurrenten zurück. Seit dem Beitritt zur Welthandelsorganisation im Jahr 2001 ist Chinas BIP um das 13.6-fache gewachsen, von etwa 1.3 auf rund 17.7 Billionen Dollar im Jahr 2023. Das entspricht einer jährlichen Wachstumsrate von 12.5%. In demselben Zeitraum hat sich der Shanghai Composite nur verdoppelt (=Wachstumsrate von 3.3%). Der verblüffende Unterschied zwischen Wirtschaft und Eigenkapital geht auf das kommunistische System zurück, in dem die wirtschaftliche Priorität nicht dem Wohlstand der Aktienbesitzer gilt.

Wir halten weiterhin nicht viel von chinesischen Rahmenbedingungen. Es gibt keinerlei Aktionärskultur, vielmehr zwingt der Staat die Unternehmen regelmässig zu höheren Lohnzahlungen. Die Beispiele von Alibaba, Tencent und Baidu zeigen zudem, wie der Staat direkt in die Aktionärs- und Führungsstruktur eingreift.

Hingegen stehen in Indien sämtliche Vorzeichen auf «grün». Der indische Aktienmarkt ist aufgrund seiner Marktkapitalisierung inzwischen der viertgrösste Ländermarkt der Welt. Die Regierung fördert das Unternehmertum und die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen durch das grösste Infrastrukturprogramm der vergangenen Jahrzehnte. Das Risiko-Rendite-Verhältnis für indische Aktien bleibt für geduldige Anleger vorteilhaft.

Die Gewichtung ist nicht gross, doch im Rahmen eines Satelliten im gesamten Portfolio hat das indische Unternehmertum einen berechtigten Platz in unseren Portfolios. In den vergangenen drei Jahren wuchs die Differenz der in Schweizer Franken umgerechneten Indexentwicklung zwischen dem MSCI Indien (+38%) und dem MSCI China (-59%) auf satte 97% an.

Passend dazu sind die Verhandlungen der Schweiz über ein Freihandelsabkommen mit dem bevölkerungsreichsten Staat der Welt. In den Grundzügen ist es zu einer Einigung gekommen. Umstritten war der Patentschutz; auch Investitionen sollen besser geschützt werden. Ein Abkommen mit Indien solle Arbeitsplätze für die junge Bevölkerung Indiens schaffen und den Werkplatz Schweiz sichern. Der Zugang zum «Talentpool» Indien ist für viele Schweizer Unternehmen wichtig. Das Land verfügt über eine hohe Anzahl von gut qualifizierten, englischsprachigen jungen Erwachsenen mit ausgeprägten digitalen Fähigkeiten.

Jahrelang setzten westliche Unternehmen auf China als verlängerte Werkbank, doch entpuppt sich das als ein Klumpenrisiko. «Der indische Markt wird zur logischen Alternative zu China», schreibt das Staatssekretariat für Wirtschaft im jüngsten Länderbericht. Die Rolle der globalen Produktionsstätte für günstige Maschinen wird z. B. beim Westschweizer Maschinenbauer Bobst Indien übernehmen. Schon jetzt sind südöstlich von Mumbai 400 Mitarbeiter beschäftigt, und einige hundert sollen in den nächsten zwei, drei Jahren dazukommen.

Der Weltanleihensindex (in Schweizer Franken) büsste im Januar 2024 0.5% ein. Der Swiss Bond Index lag 0.6% tiefer als zu Jahresbeginn. Die übertriebenen Erwartungen an rasche Zinssenkungen durch die Zentralbanken wurden damit «ausgepreist».

Das darf jedoch nicht darüber hinwegtäuschen, dass wir im Laufe dieses Jahres mit einer positiven Gesamtrendite bei den Anleihen in den verschiedenen Segmenten rechnen. Dabei haben wir die Portfolios in ihren einzelnen Segmenten (Investment Grade, Sub-Investment Grade; USD, EUR und CHF) betrachtet und verschiedenen wirtschaftlichen Szenarien unterworfen. Insgesamt sind wir zum Schluss gekommen, dass mit dem Jahrgang 2024 ein weiteres gutes Anlagejahr für Anleihen begonnen hat.

Ob Frühjahr oder Frühsommer: Es darf davon ausgegangen werden, dass die wesentlichen Zentralbanken ihre Leitzinsen senken werden. In Schwellenländern wie Mexiko und Chile ist damit bereits begonnen worden, in China ebenfalls.

Der Spielraum für Zinssenkungen ist so gross wie seit 15 Jahren nicht mehr. In den USA liegen die Leitzinsen aktuell in der Bandbreite zwischen 5.25% und 5.5%. Bei einer Inflationsrate von 1.7% im vierten Quartal 2023 ergibt sich daraus eine horrend hohe Realverzinsung für all jene, die ihr Kapital bei der Zentralbank parken statt zu investieren. Darunter leiden insbesondere die kleineren und mittleren Unternehmen, welche rund 90% der Erwerbstätigen im Privatsektor beschäftigen. Sie müssen sich mit harten Finanzierungskonditionen zurechtfinden. Ihre Kapitalkosten bewegen sich oftmals in der Höhe von 12% bis 15%.

Das ist der Hauptgrund, weshalb der Index der kleinkapitalisierten Gesellschaften (Russell 2000) deutlich hinter dem von grossen, cashflowstarken Technologieunternehmen geprägten S&P 500 Index hinterherhinkt. In den letzten drei Jahren ist die Differenz zwischen diesen beiden US-Indizes auf 39% angestiegen.

Im letzten «Beige Book» der US Federal Reserve (Fed), in dem die Notenbankvertreter aus ihren zwölf regionalen Wirtschaftsräumen eher qualitativ berichten, stand die Sorge im Vordergrund, dass die Fed die Realzinsen doch zu hoch geschraubt habe. Weil immer mehr kleine US Unternehmen unter den hohen Kapitalkosten ächzen, hat sich die Kreditvergabe der Geschäftsbanken sogar noch verschärft. Sie potenzieren derzeit die ohnehin superrestriktive Geldpolitik zu einer überdurchschnittlich restriktiven Kreditvergabepolitik. Deshalb dürfte die Fed ihre Geldpolitik bald aggressiv senken und die Liquiditätsnöte für die KMUs damit erheblich lindern.

Mit einer gewissen Verzögerung sind vergleichbare Zentralbanken-Entscheide auch in Europa zu erwarten. Das dürfte insgesamt zu einem guten Umfeld für Unternehmensanleihen beitragen. Anleihen bleiben attraktiv.

In beiden Gefässen, also sowohl im ZIF wie auch im COF, werden derzeit Staatsanleihen eingesetzt, und zwar solche mit einer hohen Restlaufzeit. Angesichts der anhaltenden Disinflation sorgt eine erhöhte Duration für ein attraktiveres Anleihensportfolio. Damit sorgten wir auch für einen allfälligen Puffer respektive eine risikomindernde Funktion unter allen Anleihen. Sollte es zu einer überraschenden Abschwächung der wirtschaftlichen Aktivität kommen, dürften diese Anleihen einen überproportionalen Wertzuwachs erfahren.

Der Hauptteil besteht jedoch aus Unternehmensanleihen, wobei sich diese im ZIF durch eine besonders hohe Bonität auszeichnen und dementsprechend über ein äusserst geringes Ausfallrisiko verfügen. Wer sich im laufenden Jahr einem geringen Schwankungsrisiko aussetzen will, ist wohl in der Risikoklasse 1 gut aufgehoben. Dort ist der Anteil ZIF deutlich höher als alle Aktien zusammen. Dabei kommt dem Investor zugute, dass das Engagement vor allem in Anleihen mit längeren Laufzeiten ist.

Beim COF sind die Kreditrisikoprämien der hauptsächliche Ertragspfeiler und das durchschnittliche Rating liegt spürbar tiefer als beim ZIF. Der Mehrertrag mit Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen bei gleicher Laufzeit bleibt derzeit verlockend, weil die wirtschaftlichen Verhältnisse nicht darauf hindeuten, dass es zu aussergewöhnlich zahlreichen Zahlungsausfällen unter den Unternehmen kommen sollte.

Im COF wurde vor kurzem eine Anleihe der Waadtländer Familienunternehmung Bobst aufgenommen. Die fünfjährige Anleihe des erfolgreichen Maschinenbauers wirft 1.5% mehr Zins ab als eine vergleichbare Schweizer Staatsanleihe. Das von Jean-Pascal Bobst als CEO geführte Unternehmen mit einem Umsatz von rund 1.8 Milliarden Franken ist ein weltweit führender Lieferant von Qualitätsanlagen und Services für Verpackungs- und Etikettenhersteller. Die visionäre Unternehmung gilt als sehr innovativ, verfolgt einen überzeugenden Digitalisierungskurs («BOBST Connect») und verfügt über einen ausgezeichneten Ruf bei seiner treuen Kundschaft. Die Einnahmen aus der Ausgabe der Anleihe werden zur Tilgung einer bisherigen Anleihe sowie für allgemeine Unternehmenszwecke verwendet.

Die Wahrscheinlichkeit, dass die Zinsen für längerfristige Kapitalanlagen im laufenden Jahr steigen werden, ist gering. Wer das überschüssige Kapital zu aktuellen Festgeldkonditionen angelegt hat, muss damit rechnen, dass die Erneuerung dieser Anlagen in sechs Monaten zu einem deutlich tieferen Zinsniveau ausfallen wird. Genau kann man das natürlich nicht sagen, doch die Zinsswap-Terminkurvenanalyse beispielsweise per 30. Juni 2024 und per 30. Dezember 2024 verrät doch einiges, was unsere Hypothese stützt.

Wer als Anleger vom erhöhten Zinsniveau profitieren will, muss jetzt noch das gegenwärtige Zeitfenster für eine längere Anbindung dieser Zinsen nutzen. Dazu eignet sich je nach Risikoneigung eine unserer beiden Anleihenslösungen (ZIF und COF). Wer daran denkt, in diesem Jahr die Hypothekarkredite zu erneuern, kann dies allerdings getrost in den kommenden Tagen und Wochen anpacken. Das Umfeld erscheint günstig, auch für die Erneuerung von Fälligkeiten, die erst in der zweiten Jahreshälfte anfallen.

Man braucht nicht erst auf sinkende Zinsen zu warten; mit Forward Hypotheken kann man die zukünftige Erwartung aufgrund der Terminkurve bereits in der Gegenwart einfangen. Der Markt ist mit einer gesunden Zuversicht versehen, dass sich die geldpolitische Lage bis Ende Jahr normalisieren und die SNB zu einem neutralen Leitzins in der Grössenordnung von 1.0% zurückkehren wird.

Das wird die Mieten stabilisieren und die Einkommen der Wohneigentümer entlasten, aber auch die Attraktivität von Renditeobjekten (Mehrfamilienhäuser mit einer niedrigen Leerstandsquote in Städten oder in stadtnahen Wachstums-Regionen) steigern. Auf Sicht von ein bis zwei Jahren sind steigende Preise in allen Immobiliensegmenten absehbar, gewiss bei modernen Mehrfamilienhäusern, die dem gegenwärtigen Energiestandard entsprechen.

Je tiefer die Zinsen, desto attraktiver sind die Cashflow-Renditen aus einer Immobilienrenditeanlage. Sie stossen deshalb wieder auf steigendes Kaufinteresse und gewinnen an Attraktivität im Vergleich zu anderen Anlageklassen, z. B. im Vergleich zu zehnjährigen Eidgenossen-Anleihen, die derzeit gerade noch knapp 0.8% abwerfen und damit nicht mal den Kaufkraftverlust durch die Inflation auszugleichen vermögen.

Anleihen bleiben immer Nominalanlagen. Immobilien dagegen sind Realanlagen, was sich längerfristig vorteilhaft auswirkt. Sie reagieren auf die starken Fundamentaldaten des Schweizer Wohnimmobilienmarkts. Wenn die Nachfrage nach Wohnraum das Angebot übersteigt – auch aufgrund der anhaltend starken Zuwanderung – fördert dies die Wohnraumknappheit und damit die Zahlungsbereitschaft für Miet- und Eigentumsobjekte. Zudem ermöglicht das Mietrecht, auf steigende Kosten (Inflation, Kreditzinsen respektive Referenzzinsen) mit erhöhten Mieten zu reagieren.

In den USA findet bei Technologieaktien nach einem berauschenden 2023 vorübergehend eine Konsolidierung auf einem hohen Niveau statt. Das Allzeithoch des S&P 500 und die verhältnismässig geringen Schwankungen auf den nordamerikanischen Kapitalmärkten dürfen nicht dazu verleiten, die Zukunft nur rosafarben zu sehen.

Wir bleiben mit unserem fundamentalen Ansatz überzeugt davon, dass man äusserst selektiv vorgehen und jedes Geschäftsmodell im Einzelnen genau prüfen muss – z. B. auf seine konjunkturelle Resilienz hin oder auch auf die Preisfestlegungsmacht und die fortlaufenden Effizienzmassnahmen. Hohe Gewinne in der Gegenwart können keinesfalls dahingehend interpretiert werden, dass auch in Zukunft hohe Erträge anfallen werden. Die Wettbewerbskonstellation sowie die Innovations- und Anpassungsfähigkeit sind entscheidende Pfeiler, welche wir analysieren.

Wenn es beispielsweise um Künstliche Intelligenz geht, so verkauft Microsoft Schweiz ihre Lösung bereits an über 200 Schweizer Unternehmen, z. B. an die Mobiliar Versicherung, die damit die interne Kommunikation effizienter macht und den Mitarbeitenden den Zugriff auf Wissen erleichtert hat. Mancherorts sind es kleine Verbesserungen, mancherorts kann die Produktivität sehr deutlich erhöht werden. Abseits zu stehen, kann sich kaum ein Unternehmen leisten, das wettbewerbsfähig bleiben will.

Künstliche Intelligenz erhöht den Druck auf Unternehmen, sich neu zu erfinden. Das betrifft auch ganze Lieferketten und damit kommt SAP ins Spiel. Wir sind nach wie vor überzeugt davon, sehr gute Aktiengesellschaften zu einer fairen Bewertung zu finden. Ein Beispiel, das uns seit Jahren überzeugt, ist der Walldorfer Softwarekonzern, der sich radikal umbaut und «auf zentrale strategische Wachstumsbereiche», vor allem Künstliche Intelligenz, konzentrieren wird. Man wolle die Nummer eins für Business-KI werden, sagte CEO Christian Klein. Dafür würden weltweit 8.000 Stellen wegfallen, die der Konzern anderswo wieder aufbauen werde.

Nicht nur in den Produkten, sondern auch in der operativen Struktur von SAP soll KI eingesetzt werden. Dadurch erhoffen sich die Walldorfer «organisatorische Synergieeffekte» – sprich Effizienzsteigerungen und Produktivitätsgewinne. Die höhere Effizienz, so der Plan, würde im nächsten Jahr 500 Millionen Euro zum operativen Gewinn beitragen. Das Betriebsergebnis 2023 lag bei 6.5 Milliarden Euro, wobei SAP hier die Berechnungsgrundlage geändert hat. Für 2024 rechnet SAP mit einem Betriebsergebnis von 7.6 bis 7.9 Milliarden Euro, ein eindrückliches Plus von 17% bis 21%. 2025 sollen die 10 Milliarden Euro erreicht werden.

Mit diesen Zahlen hat SAP die Erwartungen der meisten Analysten übertroffen. Sowohl das Jahresergebnis wie auch die Ankündigung der KI-Transformation gefielen den Anlegern sehr: Der Aktienkurs des Softwareherstellers liegt mit einer Januar-Performance von +15% deutlich höher als zu Jahresbeginn, doch unser mittelfristiges Ambitionsniveau für diesen Konzern ist damit noch längst nicht erreicht.

Einst haben die SAP-Gründer das Computerunternehmen IBM aus sicherer Anstellung verlassen, um mit Innovationskraft betriebsnotwendige Geschäftssoftware zu programmieren, welche notwendig ist, um ein Unternehmen in Echtzeit zu steuern. Wie kein anderes Unternehmen besitzt SAP-Daten aus allen Unternehmensbereichen, von der Produktion über Finanzen bis zum Personal. Mit KI lassen sich nun wesentliche Schritte massgeblich optimieren, und das generiert die strategische Erfolgsposition von SAP.

Die Preise sind auch deshalb so stark gefallen, weil die Nachfrage rückläufig ist. Ein anschauliches Beispiel ist derzeit die Schweiz. Das freiwillige Gassparziel von 15% (respektive rund 4’000 GWh) bis Ende März 2024 wird die Schweiz voraussichtlich erreichen. Von Oktober bis Dezember 2023 wurden bereits rund 71% der angestrebten Gesamtmenge eingespart. Die Schweiz trägt so solidarisch zum Gassparziel der EU-Mitgliedstaaten bei, um Engpässe bei der Energieversorgung in Europa zu verhindern.

Zur Senkung des Schweizer Gasverbrauchs dürften die überdurchschnittlich warmen Temperaturen im Oktober und Dezember, die immer noch hohen Endkundenpreise und die Sensibilisierung für die angespannte Situation der Gasversorgung beigetragen haben. Sicher hat auch die moderate konjunkturelle Entwicklung die Nachfrage sinken lassen. Aufgrund der aktuellen Situation (auch der Januar war überdurchschnittlich warm) besteht jedenfalls kein Handlungsbedarf für zusätzliche Sparmassnahmen im Gasbereich für den laufenden Winter.

Bei den Rohölnotierungen gibt es immer noch Risikofaktoren im Nahen Osten (z. B. Angriffe auf Tanker im Roten Meer), die unberechenbar bleiben. Die positive Aktualisierung der Weltwirtschaftswachstums-Prognosen durch den Internationalen Währungsfonds für das laufende Jahr (neu +3.1% statt +2.9%) und weitere positive Überraschungen aus der widerstandsfähigen US-Wirtschaft haben spekulativ die Preise etwas ansteigen lassen.

Doch wird dabei übersehen, dass sich das Wirtschaftswachstum vom Rohölverbrauch abgekoppelt hat. Dabei ist wichtig, dass die volkswirtschaftlichen Grossverbraucher unter den Energiekonsumenten wie China ständig energieeffizienter werden. Das hat auch damit zu tun, dass sich deren Wachstumsimpulse von energieintensiven Infrastrukturinvestitionen in den energieärmeren Konsum verlagern. Hinzu kommt die unerwartet starke Expansion von China in den Bereich der Solarenergieproduktion, welche zunehmend Kohle, Diesel und Benzin verdrängt. Zugleich investiert China viel in den Netzausbau sowie in die digitale Energiesteuerung sowie Energiespeicherung.

Interessant ist auch, dass die Ölfirmen sich angesichts des Ausblicks mit ihren Investitionen in die Ölförderung zurückhalten. Die Daten und Prognosen brachten Saudi Aramco dazu, seine derzeitigen Pläne zur Kapazitätserweiterung auf Eis zu legen. Das deutet auf schwächere Nachfrageaussichten hin. Das sind positive Signale für die Inflation.