Monatsbericht 03/2026

Grundsätzlich schwindet die Attraktivität des Dollars als sicherer Hafen, da US-Aktien riskanter erscheinen, während sich Aktien in anderen Ländern verbessern. Auch das ist eine Beobachtung aus dem vergangenen Jahr, die sich in den ersten zwei Monaten des Jahres 2026 fortsetzte. Eine weniger attraktive US-Währung erhöht für den globalen Investor den Anreiz, das Dollar-Engagement zu reduzieren.

Das war übrigens in der Tech-Bubble nach der Jahrhundertwende der Fall. Es ist durchaus möglich, dass der Dollar wieder fällt, wenn die Aktienkurse sinken, genau wie in der Dotcom-Phase 2002, als sich die Aktien anderswo besser entwickelten. Damals gab es allerdings auch eine Reihe negativer Aktiennachrichten aus den USA. Heute dagegen ist die technologische Führerschaft auf diversen Gebieten dagegen ungebrochen, und Umsatz- und Gewinnzahlen steigen rasant.

Die Konzentration des US-Aktienmarktes auf KI und KI-bezogene Kannibalisierungsrisiken belasten die USA, während eine lockere Fiskalpolitik den Aktien im Rest der Welt zugutekommt. Dennoch wird auf die hohen Kosten der Währungsabsicherung vielenorts verzichtet. In den vergangenen 12 Monaten lagen die durchschnittlichen Währungsabsicherungskosten bei über 4% (Franken vs. Dollar). Gut möglich, dass sie in den kommenden 12 Monaten auf unter 4% fallen, doch sie bleiben gewiss substanziell.

Die Entscheidung, die Absicherungsquoten zu erhöhen, ist unabhängig von allgemeineren geopolitischen Überlegungen, die zu einer Diversifizierung weg von der US-Währung führen könnten. Manche Analysten behalten ihre pessimistische Einschätzung des Dollars bei, da die Währung ihre Sonderstellung in Bezug auf Rendite, Wachstum und Sicherheit verloren haben könnte. In Europa träumt man sogar von der digitalen Souveränität.

Wir lassen uns nicht von Träumen leiten und lassen uns auch nicht auf fiktive Szenarien ein, wie sie jüngst von Citrini Research verbreitet wurden. Das Vertrauen der Märkte mag fragil sein, und die Angst vor KI-Disruption kann noch in vielen Branchen in eine breite Risikoaversion umschlagen.

Tatsache bleibt jedoch, dass die technologische Dominanz von US-Unternehmen wie Microsoft, Google, Amazon, Nvidia und AMD auf jahrzehntelangem Investieren in Innovationen beruht – und auf der Fähigkeit, innovative und (hoch-)qualifizierte Mitarbeitende mit grosszügigen Kompensationspaketen an sich zu binden. Das sieht man selbst im Hochlohnland Schweiz, in dem rund 10’000 Mitarbeitende für US-Techunternehmen tätig sind, 6’000 allein in Zürich für Google – die meisten mit Hochschulabschluss.

Mit kumuliert 2% Rendite als Perspektive über die kommenden zehn Jahre hinweg sind die wenigsten Anleger zufrieden, zumal die langfristige Benchmark-Anleihe der Eidgenossenschaft mit erheblichen Kursschwankungen einhergeht. Risikoadjustiert macht es deshalb Sinn, den Stabilitätsteil im Portfolio statt mit Staatsanleihen und Pfandbriefen mit einem breit diversifizierten Korb von Unternehmensanleihen abzubilden.

Mit einzelnen Anleihen lässt sich dies kaum realisieren. Viele Schweizer Unternehmen refinanzieren sich auf dem grossen Euro-Kapitalmarkt. Dort sind rund 14’000 Unternehmensanleihen notiert, doch 86% davon in institutionellen Tranchen, d. h. mit einer Mindestanlage von 100’000 Euro. Bei manchen liegt das Mindestvolumen bei 200’000 Euro und höher. Somit können diese von Privatanlegern gar nicht gehandelt werden.

Das ist auf den Gesetzgeber zurückzuführen, der – wie so oft am Kapitalmarkt – den Anleger vor für ihn angeblich und womöglich zu grossen Risiken schützen will. Interessanterweise gibt es diese Restriktionen für Staatsanleihen nicht. In Italien kann man diese beispielsweise in einer Stückelung von 100 Euro an jedem Postschalter kaufen. Ein Schelm, wer dabei an den Finanzierungsbedarf des Staates am Anleihemarkt denkt.

Ein wichtiger Punkt ist zudem das Kündigungsrecht. Insbesondere in den USA, aber auch in Nordeuropa, sehen viele Anleihen ein spezifisches Kündigungsrecht für den Emittenten vor. Diese «Make Whole» Klausel ist jedoch wichtig, denn sie ermöglicht dem Unternehmen, eine langfristige Anleihe zu lancieren. 20- und 30-jährige Unternehmensanleihen sind keine Seltenheit, schliessen aber die Handelbarkeit für Privatanleger aus.

Deshalb ist die Anlagewelt bei den Anleihen regulierungsbedingt praktisch auf aktive Fonds und passive ETF reduziert, selbst bei Unternehmensanleihen mit einem hohen Rating. Die passiven Gefässe leiden darunter, dass sie den Markt abzubilden haben. Wenn wie derzeit in einem hohen Umfang Data Center-bezogene Anleihen emittiert werden, fliessen diese allesamt in den ETF hinein. So kann sich der Charakter eines ETFs in relativ kurzer Zeit fundamental wandeln.

Wir haben die Erfahrung gemacht, dass sich ein aktives Vorgehen auf dem Anleihensmarkt lohnt. In jüngster Zeit haben wir übrigens die Welle der Data Center-bezogenen Emissionen nicht mitgemacht. Im Gegenteil: Wir haben proaktiv die Risiken reduziert. Als integraler Portfoliomanager über mehrere Anlageklassen hinweg macht es viel Sinn, Kumulrisiken aus einer Branche, die sich aktien- und anleihensseitig potenziell parallel manifestieren könnten, rechtzeitig zu limitieren.

Das Potenzial der Hochzinsanleihen ergreift der Credit Opportunities Fund (COF), der allerdings zu mehr als 30% auch im Bereich der Investment Grade-Anleihen engagiert ist, eher im konservativen oberen Segment. Deshalb liegt das Durchschnittsrating auch bei einem vergleichsweise hohen BB+. Der Zugerberg Income Fund dagegen bleibt klar auf Unternehmensanleihen mit noch höherem Rating (A-) fokussiert.

Im vorausgegangenen Teil sind wir auf Kumulrisiken eingegangen. Konkret muss man sich das so vorstellen, dass ein Cloud-Anbieter wie Oracle seine immensen Expansionspläne im Bereich von Data Center finanzieren muss. Der Innenfinanzierung durch frei verfügbare Cashflows aus dem laufenden Geschäft sind Grenzen gesetzt, weil die Investitionspläne grösser als die freigesetzten Mittel sind. Entsprechend weicht das Unternehmen auf eine Aussenfinanzierung aus.

Die Aussenfinanzierung kann über die Emission von Aktien erfolgen, was jedoch mit einer Gewinnverwässerung für die bisherigen Aktionäre verbunden ist. Oder sie kann über die Emission von Anleihen erfolgen, was vorübergehend die Zinsaufwendungen erhöht und die Gewinnaussichten ebenfalls schmälert, aber eben weniger als bei einer Emission von Aktien.

Aus diesem Kontext heraus hat Oracle in den vergangenen 9 Monaten Anleihen im Umfang von rund 50 Milliarden Dollar emittiert. In den kommenden Jahren dürften noch mehr dazu kommen. Allerdings sind einige Anleger inzwischen skeptischer hinsichtlich der Rentabilitätsaussichten geworden. Deshalb handeln viele Oracle-Anleihen bereits wenige Monate nach ihrer Emission deutlich unter dem Ausgabekurs. Der Aktienkurs ist mittlerweile 56% tiefer als vor rund 5 Monaten. Genau dieses Kumulrisiko (tiefere Aktienkurse + tiefere Anleihenskurse bei demselben Unternehmen) gilt es zu vermeiden.

Wer in der Schweiz das Grounding der SAir Group (in den Gründerjahren der Zugerberg Finanz) erlebte, versteht dies ebenfalls. Damals ging es mit den Aktien rapide hinab, aber auch die Anleihen büssten massivst an Wert ein und mutierten letztlich zu Non-Valeurs.

Ein Kumulrisiko kann es auch in einer Branche geben, z. B. durch die global durch einen einzelnen Analysebericht ausgebrochene KI-Angst vom 12. Februar, wonach Logistik-Unternehmen obsolet würden. Das traf aktienseitig z. B. Kühne+Nagel (-13% in wenigen Stunden) und anleihenseitig z. B. Scan Global Logistics. Deren Anleihen fielen in denselben Stunden der Überreaktion rasch auf 90%. Aktien wie Anleihen erholten sich seither grösstenteils wieder.

Dennoch: Das Kumulrisiko kann ein Vermögensverwalter nur steuern, wenn er die einzelnen Anleihen im Fonds oder im ETF in jedem Detail kennt. Derzeit geht man davon aus, dass der US-Anleihensmarkt bei den Emissionen im Jahr 2026 zu knapp 20% für Data Center-bezogene Geschäfte beansprucht wird.

Das kann für ETF-Anleger gut ausgehen, aber die Gewissheit dafür ist sicher geringer. Wir dagegen teilen unsere Unternehmensanleihen aktiv auf rund 18 Branchen auf. Das ergibt eine bessere Branchen-Diversifikation. Die Resilienz benötigt man nicht in einer Schönwetterlage, sondern dann, wenn insbesondere eine einzelne Branche plötzlich stark unter Druck steht. Darin sehen wir den Wert der aktiven Selektion mit eigenen Anleihenslösungen.

Unsere Schweizer Immobilien-Selektion war im bisherigen Jahresverlauf erfreulich. Swiss Prime Site (+19%), PSP Swiss Property (+15%) und Mobimo (+9%) legten seit Jahresbeginn überdurchschnittlich zu. Der Schweizer Real Estate Fonds-Index (CHREF) blieb mit seiner Rendite (+1.4%) moderat, aber immerhin noch etwas höher als der von der Schweizer Börse berechnete SXI Real Estate Funds Index (+1.1%).

Ein «hybrides» Unternehmen, das sowohl Elemente einer Immobilien- wie auch einer Infrastruktur-Gesellschaft in sich trägt, ist der Flughafen Zürich mit seinen insgesamt über 150 Immobilien sowie dem Konzessionsgeschäft, einen internationalen Flughafenbetrieb anbieten zu können. In den kommenden vier Jahren werden die Flughafengebühren rund 10% gesenkt. Gleichzeitig wird der Flughafen AG kalkulatorisch eine gute Kapitalrendite zugesichert. Das wird die Aktionäre in den kommenden Jahren erfreuen. In diesem Jahr legte die typischerweise wenig schwankungsanfällige Aktie bereits wieder deutlich zu (+5%) und bewegte sich zuletzt auf dem Allzeithoch. Hinzu kommt im Frühjahr noch eine kräftige Erhöhung der Dividende.

Für die einzige negative Überraschung in unserer Allokation der Immobilien- und Infrastrukturaktien sorgte BKW (-10%), weil das Unternehmen im Geschäftsjahr 2025 einen erheblichen Abschreiber aufgrund einer Wertberichtigung von rund 110 Millionen Franken auf ihrer 33%-Beteiligung am deutschen Steinkohlekraftwerk Wilhelmshaven vornahm. Gründe sind veränderte Strommarktbedingungen, geringere Produktion und weniger Preisvolatilität.

Äusserst positiv fielen die Infrastrukturaktien auf, z. B. Enel (+15%). Vom Jahr 2026 bis einschliesslich 2028 wird der Energieversorger 53 Milliarden Euro investieren: ein grosser Teil davon soll in den Ausbau des Energienetzes fliessen sowie in die Erweiterung des Portfolios mit Windenergie und Batteriespeicher. Auch die Gewinnbeteiligung der Aktionäre soll steigen. Die Dividende soll in den kommenden drei Jahren jährlich um rund 6% steigen. Die Enel-Aktie bleibt damit einer der spannendsten grossen Versorgerwerte Europas – mit hoher Dividende, klarem Fokus auf rentable Netzwerke sowie erneuerbare Energien und einer Bewertung, die noch nicht ausgereizt ist.

Zwei weitere Infrastrukturkonzerne, Vinci (+17%) und Veolia Environnement (+21%), sind gut ins neue Jahr gestartet. Vinci erzielt etwa zwei Drittel des operativen Gewinns mit erstklassigen Mautstrassen- und Flughafenkonzessionen. Veolia ist der weltweit führende Anbieter von Umweltlösungen (Wasser, Abfall, Energie) für private Haushalte, Unternehmen und die öffentliche Hand. Die Aktie setzte jüngst ihre starke Aufwärtstrend-Performance fort und zeigt sich als stabiler, wachstumsstarker Titel. Die Strategie «GreenUp» (2024 bis 2027) fokussiert auf Dekarbonisierung, Anpassung an den Klimawandel und Wasser-Wiederaufbereitung rund um den Globus.

Engie (+29%) ist eine typische Aktie, die indirekt von der langfristigen KI-Entwicklung profitiert. Dabei ist das Geschäftsmodell der Energieversorgung geringeren Risiken ausgesetzt. Dennoch sind diese «KI-Unternehmen jenseits des Scheinwerferlichts» deutlich günstiger bewertet und liefern höhere Dividenden.

Vom Aufwärtstrend bei den Energieinfrastruktur-Unternehmen profitieren übrigens insbesondere unsere Anlagelösungen im Dekarbonisierungsbereich. Diese liegen seit Jahresbeginn je nach Aktienanteil zwischen 8% und 11% im Plus (vgl. DecarbRevo auf Seite 2).

Cloud-Anbieter: Amazon (-9%), Microsoft (-19%) und Alphabet (unv.) ist unklar, ob und wann sich die gigantischen Investitionen in die Cloud auszahlen werden. Mit Argusaugen wird auf die Kennzahl «Current Cloud Backlog» (CCB), d. h. die Auftragslage für zukünftige Cloud-Leistungen, geachtet. Bei SAP (-18%) wuchs die CCB zuletzt «nur» um 25% statt der erwarteten 26%, was zu einem scharfen Aktienkurseinbruch führte.

Software: Nach einem jahrelangen Aufschwung kam weltweit die KI-Angst auf, wonach Software durch KI ersetzt würde. Microsoft und SAP sind nur zwei Beispiele; IBM, Salesforce, Oracle, Adobe sind weitere. Auch Europas grösster Software-Händler Also (-24%) litt. Dabei sind deren Lösungen derart stark in den unternehmerischen Alltag mit allen komplexen Lieferketten eingebettet, dass sich kein Finanzverantwortlicher leisten kann, darauf zu verzichten.

Technologie und Energie: Drei europäische Unternehmen liefern sich seit Jahren einen Wettlauf um die Führung in neuen, zukunftsträchtigen Märkten. Wie ABB (+21% auf ein neues Allzeithoch) erläutert, liegt der klare Fokus auf Elektrifizierung und Automation. Das widerspiegelt sich in einer neuen Unternehmensstruktur mit drei Geschäftsbereichen und gemeinsamen Vertriebs- und Technologiemöglichkeiten. Siemens, 5% unter dem Allzeithoch und die wertvollste Aktie im deutschen DAX Index, bekam in jüngster Zeit Abschläge zu spüren, weil man ihre Industrie-Software als KI-gefährdet betrachtet. Schneider Electric (+18%) bleibt gewiss ein Profiteur der grossen Nachfrage nach Data Center, ebenso (in-)direkt Small Caps wie VAT Group (+41%) und Accelleron (+18%).

Bauindustrie und -chemie: Der auf den US-Markt fokussierte Baustoffkonzern Amrize (+13%) startete zuversichtlich ins neue Jahr. Bei Holcim (-9%) kam es nach dem steilen Anstieg im Vorjahr zu einer Konsolidierung auf hohem Niveau – auch aufgrund der von der EU erzeugten Verunsicherung über die Rahmenbedingungen des grünen Umbaus der Zementindustrie. Der Bauchemiekonzern Sika (-2%) findet allmählich aus dem Tief heraus. Für die unternehmerische Zuversicht sprechen dessen steigende Dividende und die firmeneigenen Prognosen für das Jahr 2026. Die Strategie wie auch die Wachstumsziele bis 2028 wurden bestätigt. Geberit (+5%) entwickelte sich im Mittelfeld des SMI.

Gesundheit: Die gewichtigen Pharmakonzerne hoben den SMI in den ersten beiden Monaten an. Roche (+12%) und Novartis (+19%) übertrafen dabei auch den MSCI Healthcare. Mit dem SMI mithalten konnte der Augenheilkonzern Alcon (+6%). Dagegen blieb der vielversprechende Pharmazulieferer Lonza (unv.) unter unseren Erwartungen.

Telekommunikation: Das ist eine Gewinner-Branche. Sunrise (+16%), Swisscom (+25%) und Deutsche Telekom (+23%) sind gesucht, wobei die letzteren zwei davon profitieren, dass sie über eine enorme Infrastruktur verfügen, die rentabel eingesetzt und vermietet werden kann. Die Deutsche Telekom kann KI sogar direkt in ihr Netz integrieren. Für die Nutzer könnte das ein ganz neues Telefonerlebnis bringen – mit Chatbot und Liveübersetzungen, sofern man den «Magenta AI Call Assistant» nutzt.

Versicherungen: Die Versicherungswerte liegen weltweit seit Jahresbeginn leicht im Minus, geprägt von der KI-Angst und dem damit verbundenen Prämiendruck. Seit Jahresbeginn ist diese Muster auch in der Schweiz zu beobachten: Helvetia Baloise, Swiss Life und Zurich Insurance (je -4%). Die Aktien von Swiss Re (+2%), Axa (+1%) liegen leicht im Plus.

Versorger: In dieser Branche geht es mit den Aktien seit Jahresbeginn insgesamt weiterhin aufwärts, wie schon im vergangenen Jahr. Das beleuchteten wir speziell im Kapitel «Immobilien und Infrastruktur».

Institutionelle Investoren richten ihre Private-Market-Allokation zunehmend auf Renditequalität und Liquidität aus, ohne ihre strategischen Allokationen grundsätzlich infrage zu stellen, zeigt eine Studie von McKinsey. In jüngster Zeit gewann demnach die Ausschüttungsdynamik an Bedeutung. 54% der befragten Investoren stufen dies als wichtigstes Kriterium ein. Als grösste Risiken gelten verzögerte «Exits» (Unternehmensverkäufe respektive Börsengänge), vorübergehend fehlende Liquidität (70%) sowie Bewertungsabschläge (62%), wie sie derzeit bei Software-Unternehmensbeteiligungen befürchtet werden.

Die Ausschüttungen sanken im 2025 jedoch deutlich unter den Zehnjahresschnitt. Hinzu kam es jüngst zu verzögerten Börsengängen und zu Unsicherheiten rund um KI-bezogene Bewertungsabschläge. Dennoch planen rund 70% der institutionellen Investoren, ihr Privatmarktportfolio in diesem Jahr zu halten oder auszubauen. Denn gerade in der Software-Branche erfolgt die Adaption von KI besonders rasch. Wer KI in seine Lösungen einbettet, gewinnt Marktanteile, zeigt das Beispiel von Google Gemini.

Weltweit kommt hinzu, dass sich geduldige private Investoren derzeit günstig in die diversen Märkte einkaufen können. Dazu gibt es beispielsweise Sekundärmarktvehikel. Privatinvestoren sind bislang kaum in Privatmärkte (Equity, Infrastruktur, Kredite) investiert, weshalb in der Branche insbesondere die Grösseren wie Partners Group zuversichtlich sind, in den kommenden acht Jahren nochmals deutlich mehr Kapital anziehen zu können. Verschiedenste Gefässe werden derzeit mit 20% bis 30% Discount zum Nettoinventarwert (NAV) gehandelt.

Die börsenkotierten Privatmarktanbieter sind in unseren Portfolios in einem Fonds zusammengetragen: LPActiveValue. Die Rendite seit Jahresbeginn glitt zwar deutlich ins Minus (-11%), aber erheblich weniger als vergleichbare passive ETF-Instrumente. Das liegt auch daran, dass der Fonds mehr europäische Positionen als US-Anbieter umfasst und mehr solche, die in den vergangenen Quartalen einen substanziellen Wertzuwachs verzeichneten – wie etwa die Schweizer Beteiligungsgesellschaft HBM Healthcare Investments.

Keinen Vorteil erbrachte das Engagement in Bitcoin im bisherigen Jahresverlauf. In der Risikoklasse 5 (mit einem 2.5% Portfolioanteil) ist der negative Renditebeitrag auf -0.8% des gesamten Portfolios angestiegen.