Die Swap-Kurve verzeichnet derzeit ihren tiefsten Punkt bei vier Jahren, d. h. im Interbanken-Geschäft werden vierjährige Kontrakte mit einer Verzinsung von 1.04% (Briefkurs) abgeschlossen. Für einen Hypothekarkreditzins gilt die ungefähre Daumenregel, dass man unter kompetitiven Bedingungen für erstrangige Sicherheiten eine Kundenmarge von zusätzlichen 0.8% hinzurechnen muss, um auf die Verzinsung des jeweiligen Hypothekarkredits zu kommen, d. h. derzeit dürfte eine vierjährige Festhypothek den besten Schuldnern zu rund 1.84% offeriert werden.

Mit anderen Worten sind derzeit zwei- bis zehnjährige Festhypotheken wieder zu 2.0% oder knapp darunter erhältlich. Das ist rund 0.5% weniger als vor fünf Monaten. Ein weiteres derart substanzielles Absinken wird vom Markt nur gerade im Geldmarkt erwartet. Da liegt die drei- und sechsmonatige Verzinsung derzeit bei rund 1.4%. Sie dürfte sich Ende Dezember 2024 und Ende 2025 leicht unter 1.0% bewegen, was sich aus den gegenwärtigen Saron Futures ableiten lässt. Mit anderen Worten: Der Kapitalmarkt erwartet momentan zwei weitere Leitzinssenkungen in der Höhe von 0.25% bis Ende des Jahres. Erst wenn diese eingetreten sind, fallen die Hypothekarzinsen jener Kredite, die an den variablen Saron-Geldmarktzins gebunden sind.

Noch tiefere Leitzinsen sind nicht zu erwarten. Es ist gut möglich, dass die SNB bereits bei 1.25% die «Neutralität» ihrer Geldpolitik ausruft. Gewissheit besteht da nicht. Wenn das wirtschaftliche reale Trendpotenzial bei jährlich +1.25% betrachtet wird, braucht der Leitzins ohne konjunkturelle Not (z. B. als Bekämpfung einer allfälligen Rezession) nicht daruntergedrückt zu werden.

Gewiss ist, dass der jüngste SNB-Entscheid einen positiven Einfluss auf die Stabilisierung der inlandgeprägten Preislandschaft (z. B. Mietzinsen) ausübt. Die vorübergehende Schwäche gegenüber dem Euro und dem Dollar dürfte lediglich kurzfristiger Natur sein, sorgt jedoch für eine unmittelbare Entlastung für die schweizerische Exportindustrie.

Gegenwärtig scheinen uns die Zinssenkungserwartungen an die SNB zu hoch. Der Straffungsbedarf in Zeiten erhöhter Inflation darf nicht gleich gestellt werden mit dem Lockerungspotenzial in Zeiten von Inflationsraten zwischen 1% und 2%. Diese liegen immerhin im oberen Band dessen, was die SNB als Preisstabilität betrachtet (0% bis 2%). Die Inflationsprognose der SNB lässt den Rückschluss zu, dass es eine erhebliche Chance gibt, dass die Erwartungen an die SNB enttäuscht werden. In dem Moment wird sich der Franken wieder aufwerten.

Die jüngsten Inflationswerte lassen keinen Zweifel aufkommen, dass der Zinsbuckel von 2023 von vorübergehender Natur war. Angebots- und nachfrageseitig lassen die Inflationstreiber insbesondere in der Eurozone nach. Nun muss vornehmlich die EZB darauf achten, dass sie mit ihrer restriktiven Geldpolitik das zarte Wachstums-Pflänzchen an der Frühjahrssonne nicht gleich wieder zum Erliegen bringt. Die Lieferengpässe wie auch die Energiepreise haben sich entspannt, aber die Weltwirtschaft rollt nicht reibungslos. Das Konsumentenvertrauen kehrt allmählich zurück, ebenso die so wichtige Güternachfrage für die exportorientierten Träger der europäischen Wirtschaft. Nachdem der IWF seine Prognose für das globale Wirtschaftswachstum auf 3.1% angehoben hat, gilt es nun den Schwung der Weltwirtschaft auch in Europa zu nutzen.

Wo die Inflation erfolgreich bekämpft ist und sich auch der Arbeitsmarkt in einer Balance bewegt, ist jeder weitere restriktive geldpolitische Entscheid einer zu viel. Der fortgesetzte restriktive Kurs sorgte bislang dafür, dass die Wirtschaft nach ihrer Schwächephase nur langsam wieder auf die Beine kommt. Er behindert die volle Ausschöpfung des Wachstumspotenzials Europas. Auch die Schweizer Wirtschaft wird davon profitieren, sobald die EZB endlich ihren Senkungszyklus beherzt einleitet und der momentan leichten Aufwärtstendenz Momentum verleiht.

Die robuste weltweite Wirtschaftstätigkeit sorgt auch dafür, dass wir bei den Unternehmensanleihen kaum Ausfälle sehen. Die Risikoprämien sind rückläufig und bei den besten Bonitäten auf einem sehr tiefen Niveau angelangt. Weiteres Potential einer sogenannten «Spread-Verengung» ist vorhanden, aber gering. Die «High Grade» Unternehmensanleihen sind praktisch zu einem Zinspapier verkommen. Der unternehmensspezifische Risikoaufschlag gegenüber einer Staatsanleihe macht bei Dollar-Anleihen nur noch 17% der Rückzahlungsrendite aus – so wenig wie seit 17 Jahren nicht mehr.

Auch in Europa sind die besten Unternehmensanleihen mit geringen Risikoaufschlägen versehen. Doch hierzulande tragen sie immerhin noch 31% zur Rückzahlungsrendite bei. Kritisch könnte man anmerken, dass die Rückzahlungsrenditen höher liegen als die durchschnittlich ausstehenden Zinscoupons. Mit anderen Worten muss mit jeder Refinanzierung einer fälligen Anleihe derzeit noch ein höherer Zins für die neue Anleihe in Kauf genommen werden. Doch das Risiko, wie wir es berechnet haben, ist moderat. Zudem haben viele Unternehmen ihre Finanzierungsbedürfnisse rechtzeitig zu guten Konditionen gedeckt, weshalb wir bei den von uns selektierten Unternehmensanleihen derzeit kaum Überraschungen erfahren.

Im März übertraf der zinssensitive ZIF die Performance des Swiss Bond Index (+0.7%) und des Weltanleihensindex (+0.6%; in Schweizer Franken abgesichert). Weil sich die Aussichten auf anstehende Leitzinssenkungen verstärkten, befinden sich die internationalen Anleihenmärkte nach einem schwierigen Jahresstart momentan in guter Verfassung. Wir gehen davon aus, dass die Nachfrage nach Anleihen zunehmen und positiven Druck auf die Anleihenmärkte erzeugen wird.

In der Beurteilung des ZIF darf nicht vergessen werden, dass dieser eine wichtige Pufferfunktion in konjunkturell schwierigen Phasen hat. Es handelt sich somit um ein zentrales Element der Diversifikation. Ein Portfolio wäre nicht gut diversifiziert, hätte es alle Eier in denselben Korb gelegt. Die Diversifikation misst man an der Korrelation zwischen zwei Investments, und diese sollte gering oder gar negativ sein, je nach Absicht des Portfolio Managers. Diversifikation verringert die Risiken. Ein Portfolio aus 50% Anleihen und 50% Aktien erwies sich in der Vergangenheit als weniger schwankungsanfällig als ein ausschliesslich aus Aktien bestehendes Portfolio. Der ZIF wird demzufolge seinen grössten Nutzen dann beweisen können und müssen, wenn die Performance an den Aktienmärkten nachlässt oder die Konjunktur sich abkühlt.

Der COF hat einen anderen Charakter. Dessen Duration ist typischerweise viel geringer als im ZIF, dafür liegen dessen Haupteinnahmequellen nicht in der Zinsstrukturkurve, sondern in den unternehmensspezifischen Risikoprämien. Unter den 178 Anleihen hat es solche, die eine geringe Risikoprämie gegenüber Staatsanleihen aufweisen (z. B. Microsoft, Deutsche Telekom). Eine Reihe von Anleihen sind ebenfalls im «High Grade» Bereich angesiedelt, doch sind sie nachrangig in der Bilanzstruktur. Rund 10% aller Anleihen haben einen soliden Versicherungscharakter als Geschäftsmodell (SwissRe, Zurich, Helvetia usw.), was sich derzeit angesichts der hohen Solvabilitätskennzahlen als besonders vorteilhaft auszeichnet. Doch die rund 40 «Trades» im März zeigen auch auf, dass das Portfolio stets überprüft, an aktuelle Trends angepasst und aktiv bewirtschaftet wird.

Die Outperformance des COF im laufenden Jahr ist zum grössten Teil auf die Selektion und zum Teil auf die zugrundeliegenden Marktsegmente zurückzuführen. Unter den neuen Anleihen, die in den COF aufgenommen wurden, gefällt uns insbesondere GoCollective. Dabei handelt es sich um den marktführenden Leistungserbringer von öffentlichem Verkehr in und rund um Kopenhagen, Dänemark, mit einer Pünktlichkeitsquote von 99.9%. Das Unternehmen wird von der führungserprobten CEO Marianne Bøttger geleitet, die sich mit ihren Erfahrungen aus über 23 Jahren in Mobilitäts- und Public Transportation-Geschäftsjahren und mit einem inspirierenden Team für einen erfolgreichen Turnaround einsetzt.

Nach einer schwierigen Phase während der Pandemie befindet sich die Flughafen Zürich AG immer noch in der postpandemischen Erholung. Die Investoren schätzen die offene Kommunikation und das grosse Bemühen, die Gesellschaft breiter abgestützt in die Zukunft zu führen. Der Aktienkurs liegt am Quartalsende mit knapp +17% deutlich über dem Jahresbeginn. Zwar waren rund um Ostern mit rund 90’000 Passagieren pro Tag die Zahlen immer noch leicht tiefer als 2019, aber die Passagiere nutzen das breite Angebot für mehr Konsumation.

Erfreulich war auch die im Grundsatz getroffene Vereinbarung betreffend der Flugbetriebsgebühren am Flughafen Zürich mit dem Bundesamt für Zivilluftfahrt. Auf die nächste Gebührenperiode soll ein «Roll-over Mechanismus» eingeführt werden – zum Vorteil aller Stakeholder. Der abschliessende Entscheid obliegt dem Bundesrat und eine Entscheidung ist im vierten Quartal 2024 zu erwarten.

Auch andere Infrastrukturunternehmen wie BKW (Energie), Veolia (Wasser) und Vinci (Flughäfen und Mautstrassen) befinden sich mit der konjunkturellen Entwicklung im Aufwind.

Im Schweizer Immobilienmarkt zeichnen sich unterschiedliche Entwicklungen ab. Obschon der Eigenheimmarkt aufgrund des «UBS Swiss Real Estate Bubble Index» als überbewertet gilt, sind weitere Preiserhöhungen absehbar. Die zuletzt deutlich günstigeren Finanzierungskonditionen als vor sechs Monaten erhöhen die Nachfrage, die auf ein beschränktes Angebot stösst. In den letzten Jahren war die Bautätigkeit aufgrund der hohen Zinsen und der höheren Baukosten eher moderat.

Inzwischen haben sich die Baupreise stabilisiert. Gemäss Schweizerischem Baumeisterverband dürften die Baupreise in diesem Jahr nicht stärker als die Inflation steigen, also im Bereich zwischen einem und zwei Prozent. Im Bauhauptgewerbe dürften rund 23 Milliarden Franken umgesetzt werden, etwa gleich viel wie im Vorjahr.

Obwohl die Einwanderung und damit die Bevölkerungszahl in jüngster Zeit deutlich zunahm, wurde zu wenig Wohnraum produziert. Das sinkende Zinsumfeld wird allerdings dafür sorgen, dass wieder mehr Kapital in Wohnrenditeliegenschaften fliessen wird. Auch dürften institutionelle Anleger angesichts der moderaten Zinsaussichten bei den Eidgenossen wieder verstärkt tiefe Anfangsrenditen in Kauf nehmen. Gleichzeitig hat sich für die Mietlandschaft das Umfeld verbessert. Der hypothekarische Referenzzinssatz dürfte unverändert auf seinem aktuellen Niveau von 1.75% verharren und damit die Mietpreise stabilisieren.

Europäische Aktien werden von US-Investoren seit längerem mehr verkauft als gekauft. Das ist mit Wertpapierstatistiken untermauert. In jüngster Zeit findet sie wieder vermehrt Gefallen an europäischen Unternehmen. Wir nennen hier nur auszugsweise ein paar Beispiele:

Holcim (+24% seit Jahresbeginn) imponiert mit den Abspaltungsplänen, um den stark wachsenden US-Baumarkt noch näher und besser zu bedienen. Der Fabrikbau weist durch den Trend zum Re-Shoring die stärksten Wachstumsraten der vergangenen 50 Jahre auf.

Lonza (+53%) beweist unternehmerische Weitsicht mit ihrem Biologics-Investment an der US-Westküste, das insgesamt rund 2 Milliarden Franken kosten dürfte – genau in jener Phase, in welcher der Konkurrent Wuxi Biologics in Schwierigkeiten gerät. Die jährlichen Wachstumsraten für Lonza dürften auf durchschnittlich 17% bis mindestens ins Jahr 2028 steigen.

Nestlé (-2%) hat klares Potenzial, als multinationalste Lebensmittelunternehmung der Welt vom global wachsenden Mittelstand zu profitieren. Auf diesem geduldigen Pfad wird man mit einer Dividendenrendite von mehr als 3% vergütet.

SwissRe (+23%) ist ein global verankerter Rückversicherer, der über eine sehr hohe Solvabilität verfügt und dennoch nur zu einem Kurs Gewinn Verhältnis von 10 gehandelt wird. Die Dividendenrendite von über 5% bleibt aufgrund der ökonomischen Substanz auf Jahre hinaus gesichert.

SGS (+21%) ist der globale Marktleader in der Warenprüfung und Zertifizierung. Der Genfer Konzern mit einem starken Ankeraktionär befindet sich in einem strukturellen Wachstumsmarkt, weil Gesetzgeber und Verträge immer mehr Prüfungen und Zertifikate erfordern.

Axa (+18%) ist der global grösste Nichtlebensversicherer. Die Strategie des langjährigen CEO Thomas Buberl, der an der HSG in St. Gallen doktorierte, beginnt Früchte zu tragen. Zudem trägt KI dazu bei, die Produktivität erheblich zu verbessern.

Verschiedene interessante europäische Unternehmen mit einer globalen Bedeutung befinden sich mitten in einer Metamorphose. Accelleron (+29%) hat sich erst vor kurzem von ABB abgespalten, was ihr eine neuartige Dynamik verlieh.

Der schwächere Franken hilft: Das gilt für eine Vielzahl von hiesigen Unternehmen, so auch für Bossard (-1%) und U-blox (-13%), die wie Accelleron einen erheblichen Teil der Wertschöpfung in der Schweiz erbringen, aber global ihre Nischen bearbeiten. Deren beste Jahre stehen noch bevor. Das lässt sich von zahlreichen Unternehmen sagen, deren Geschäftsmodell wir eingehend überprüft haben. Das erfordert aber noch manchenorts Geduld, ebenso beim global führenden Spediteur Kühne+Nagel (-13%), der unter dem neuen CEO Stefan Paul einen mehrjährigen Wandel durchläuft.

Die strukturellen Treiber hinter den Zentralbanken-Käufen aus Russland und China, aber auch russlandnahen Ländern wie Weissrussland, Aserbaidschan, Kasachstan usw. bleiben intakt. Aus den jüngsten Zahlen des World Gold Council geht hervor, dass die Zentralbanken im Jahr 2023 ihre physischen Goldbestände um mehr als 1’000 Tonnen aufstockten. Dies dürfte sich im ersten Quartal 2024 sogar noch beschleunigt haben.

Hinzu kommt die Nachfrage aus Asien. In Indien steigt die Nachfrage nach Goldschmuck aufgrund des zunehmenden Wohlstands, während chinesische Anleger nach alternativen, echten Wertaufbewahrungsmitteln zu ihren Immobilien (sinkende Preise!) und Aktien (sinkende Kurse!) suchen.

Werterhalt steht stets im Zentrum des Goldbesitzes. In Zeiten hoher Unsicherheit ist Gold auch im Westen beliebt, um das restliche Vermögen etwas abzusichern. Da es keinen Ertrag abwirft, geht es bei Gold einzig darum, den Wert langfristig zu erhalten. Seit über 3’000 Jahren ist teuerungsbereinigt keine Wertsteigerung zu beobachten. Das gilt auch für die letzten hundert Jahre, wie wir grafisch am obigen Beispiel dargestellt haben.

Damals reichten einige kleine Barren, um ein Haus in den USA zu erwerben. Die Häuser sind inzwischen rund 90mal teurer geworden, aber genauso der Goldbarren. Heute benötigt man immer noch gleich viele Barren, um ein Haus zu erwerben. Um Werterhalt geht es auch den Zentralbanken mit einer schwachen Währung. Nie wurde in den letzten 25 Jahren so viel Gold durch Zentralbanken erworben wie in den vergangenen Jahren.

Einen Diversifikationsnutzen erzielt man mit Gold deshalb, weil der Preis sich relativ erratisch verändert und kaum mit jenen auf den ertragsreichen Kapitalmärkten korreliert. Der Goldpreis beträgt derzeit 1’979 Franken pro Unze (31.1 Gramm). Die Höhe, die leicht über dem Seitwärtsband liegt, geht auf die aktuelle Frankenschwäche nach der Leitzinssenkung durch die SNB zurück. Allerdings steigt mit dem Goldpreis erfahrungsgemäss auch die Angst um das Gold. Die Aufbewahrung kostet immer mehr, und von einer leichtsinnigen Aufbewahrung zuhause ist dringend abzuraten.

Goldkäufe wurden der chinesischen Zentralbank nachgesagt, welche sich unabhängiger vom Dollar machen möchte. Dabei spielt auch die Schweiz mit ihrem Goldhandel eine wichtige Rolle. Der Export nach China hat sich im Januar 2024 gegenüber dem Dezember 2023 verdreifacht. Eine Zinslockerungsphase der westlichen Zentralbanken sollte den Wert der ertragslosen Goldreserven erhöhen.

Wenn wir schon die Edelmetalle betrachten, dann sei noch ein Hinweis gemacht: Der Gesamtwert der Bitcoins hat die Bewertung aller Silberbestände auf der Welt überschritten. Sämtliche Goldbestände auf der Welt machen etwa den zehnfachen Bitcoin-Wert aus.