Die USA verfolgen eine Politik der durchschnittlichen Inflationsrate («average inflation targeting») und haben mit ihrem restriktiven Kurs dazu geführt, dass die jüngsten Inflationswerte in den Zielbereich der Fed kamen. Das führte dazu, dass die Fed-Verantwortlichen mittelfristig von einem Leitzinssenkungspotenzial von rund 300 Basispunkten ausgehen. Das gegenwärtige Niveau von 5.5% liegt deutlich höher als die Fed-Prognose von Ende 2025 (3.875%) und von Ende 2026 (2.875%). Sollten die entsprechenden Prognosen eintreffen, hätte dies eine starke Erholung der Anleihen zur Folge. Eine Begleiterscheinung für den Franken-Anleger wäre allerdings auch die Abwertung des Dollars gegenüber dem Franken.

Auch in Europa beobachtet man breitflächig eine Mässigung der Inflation. Da ist man jedoch noch immer deutlich vom Ziel entfernt. Im gesamten Euroraum sank die Inflation von 5.2% im August auf 4.3% im September. Stark rückläufig war die Dynamik der Dienstleistungspreise. Die Industriegüter ohne Bau und Energie haben im Euroraum lediglich noch einen Jahreszuwachs von 1.6% erzielt. Im Mai 2022 lag der Zuwachs gegenüber dem Vorjahr noch bei 16.0%.

Ohne neue Preisschocks wird sich die Gesamtinflation im Euroraum auf das 2% Ziel hinbewegen. In einzelnen Ländern des Euroraums ist die Inflationsrate sogar bereits negativ (z. B. die Niederlande mit -0.3%). In Belgien (+0.7%) liegt sie auch nicht besonders hoch. In den Niederlanden hat der starke Rückgang damit zu tun, dass die Verträge für Erdgas oftmals kurzfristig abgeschlossen werden.

Durch die geldpolitischen Signale der Fed, die Leitzinsen länger hoch zu halten, hat sich der Dollar weiter erholt. Zuletzt lag er bei 0.92 gegenüber dem Franken (+3.6% in einem Monat, nur noch -1.0% seit Jahresbeginn). Der Euro legte mit 0.97 gegenüber dem Franken im September ebenfalls zu, aber nicht so stark (+1.1% in einem Monat; -2.2% seit Jahresbeginn).

Beide Währungsentwicklungen sorgen für Rückenwind von Schweizer Unternehmen, deren Umsätze respektive Erträge vorwiegend in diesen Währungsräumen generiert werden. Da die meisten Analysten die starke Währungsbewegung des Dollars noch nicht eingepreist haben, dürften zahlreiche Schweizer Aktien im vierten Quartal noch eine positivere Beurteilung im Hinblick auf den Jahresabschluss 2023 erfahren.

Rund eineinhalb Jahre warteten die Zentralbanken mit raschen und markanten Zinserhöhungen auf. Anfangs 2022 wurde der Inflationsdruck noch unterschätzt. Inzwischen könnte er überschätzt werden, denn bereits wirken starke deflationäre Entwicklungen weltweit in die entgegengesetzte Richtung. Der Inflationsdruck schwächt sich deutlich ab. Bei den Produzentenpreisen sind inzwischen vermehrt deflationäre Preisentwicklungen zu beobachten. In den USA wurde im August eine PCE-Inflationsrate von +0.1% gemessen: Das ist Preisstabilität. Trotzdem besteht die Gefahr von geldpolitischen Fehlern, wenn die Zentralbanken aus Ungeduld ihre bisherigen scharfen Markteingriffe nochmals verschärfen würden.

Die Schweizerische Nationalbank liess den SNB-Leitzins unverändert bei 1.75%. Die über die letzten Quartale deutlich gestraffte Geldpolitik wirkt dem immer noch vorhandenen Inflationsdruck entgegen. Hinzu kommt unterstützend die konjunkturelle Abkühlung und der geringere Inflationsdruck aus dem Ausland. In ihrer geldpolitischen Lagebeurteilung vom 21. September 2023 geht die SNB bei der Inflation von +2.2% für das Jahr 2024 und +1.9% für das Jahr 2025 aus. Sie liegt somit am Ende des Prognosezeitraums knapp im Bereich der Preisstabilität.

In den USA ist das Zyklushoch erreicht. Der Schwerpunkt aus den Aussagen der Fed lag auf dem Punktdiagramm (der sog. «Dot Plot»). Einerseits gab es eine Aktualisierung bis Ende 2024 (5.125% als Medianwert) sowie bis Ende 2025 (3.875%) und anderseits eine neue Perspektive für 2026 (2.875%). Die Markterwartungen liegen am längeren Ende der Zinskurve nicht bei der realistischen Einschätzung durch die Fed. Wer nun der Fed vertraut, kann mit langfristigen Anleihen und hoher Bonität in den kommenden 24 bis 30 Monaten satte Renditen erzielen.

Die impliziten Markterwartungen gehen nicht mehr von weiteren Zinserhöhungen aus. Vielmehr stehen insgesamt rund sechs Zinssenkungen im Umfang von je 0.25% bis Ende 2025 aus. Die Fed selbst hat ja festgelegt, dass der Leitzinssatz längerfristig auf 2.5% zu liegen komme. Folglich ergibt dies einen Senkungsspielraum von insgesamt zwölf Zinssenkungen oder nominell 3.0% in den kommenden Jahren. Eine derartige Ausgangslage sollte man sich keinesfalls entgehen lassen.

Aber natürlich verstehen wir auch die Zögerer auf dem Kapitalmarkt. Sie bleiben überzeugt davon, dass die Fed mit ihrer Leitzinspolitik übersteuern und den Leitzins noch höher treiben werde, bis die Volkswirtschaft in eine Rezession gleitet. Aber selbst, wenn eine milde Rezession resultieren würde, wäre keine Volkswirtschaft darauf so gut vorbereitet wie die USA. Zudem ginge eine solche mit schnelleren Zinssenkungen einher, was das Erholungspotenzial von Anleihen noch attraktiver machen würde.

Der ZIF und der COF unterscheiden sich darin, dass der ZIF vor allem Zinsrisiken umfasst. Die typische Laufzeit ist allerdings bei weitem nicht so hoch wie bei einem Staatsanleihenindex, aber deutlich höher als im COF. Da liegt der Schwerpunkt nicht auf Zinsrisiken, sondern auf Kreditrisiken. Die Laufzeiten sind eher gering. In einem Monat mit einer absehbar moderaten wirtschaftlichen Dynamik kann davon ausgegangen werden, dass sich das Engagement in Kreditrisiken lohnt.

Solange keine tiefgreifende Rezession eintrifft, ist nicht mit Ausfällen zu rechnen. Unternehmen mit einer führenden Marktstellung sind in der Lage, ihre Preise in einem inflationären Umfeld zu erhöhen und damit ihren Umsatz zu steigern. Entsprechend fällt es ihnen nicht schwer, mit den daraus erzielten Erträgen das nominell stabile Fremdkapital zu bedienen. Da die konjunkturelle Entwicklung anhält, resultierte im September ein typischer Monat, in dem man mit Unternehmensanleihen besser abschneidet als mit Staatsanleihen. Derzeit gibt es auch immer noch mehr «Rising Stars», d. h. Unternehmen, die mit einer Rating-Aufwertung bewertet werden, als «Fallen Angels», d. h. Unternehmen, die aus der Investment Grade Zone verschwinden.

Zu den neuen Unternehmensanleihen, die wir in den COF aufgenommen haben, zählt Katjes. Die Anleihe wirft 6.75% Zins in Euro in den kommenden fünf Jahren ab. Die deutsche Familienunternehmung weist eine Geschichte von cleveren kleineren Übernahmen aus. Mal heisst der Verkäufer Nestlé (z. B. bei der sensitiven Kinder-Sonnenlotion Bübchen), mal Henkel (z. B. bei Zahnpaste TheraMed). Die entsprechenden Marken sind für einen globalen Konzern oftmals viel zu klein und zu regionenspezifisch. Zugleich sind sie für ein schlankes, flexibles und gut geführtes KMU ideal, um das Potenzial organisch weiterzupflegen und auszubauen. Die Profitabilität ist jedenfalls beeindruckend. Die beiden Unternehmer an der Spitze zahlen sich keine Dividende aus, sondern reinvestieren den Nettoertrag voll und ganz in die akquisitorische Weiterentwicklung des Portfolios.

Ins COF-Portfolio aufgenommen wurde auch eine Anleihe der europaweit führende Sicherheitsfirma, dessen Name (Securitas Direct) und Gründung auf Schweizer Wurzeln zurückgeht. Vorübergehend hielt auch Partners Group einen Teil der heutigen Firma Verisure in ihrem Portfolio. Der Schwerpunkt der Allokation liegt in der Schweiz (14%) und im restlichen Westeuropa (79%).

Im ZIF-Portfolio kamen noch solide Schuldner wie Fresenius (Gesundheitskonzern), John Deere (Landwirtschaftsfahrzeuge), Zürcher Kantonalbank, Citibank und Energias de Portugal (ein führendes Unternehmen im Bereich der erneuerbaren Energie) dazu. Die Schweiz (14%) ist nach Westeuropa (52%) und Nordamerika (25%) die wichtigste Herkunftsregion von Schuldnern.

Mit einem Datacenter ist der gesamte Gebäudekomplex gemeint, in denen der Betreiber Rechenzentren und Server sowie die notwendige Sicherheitstechnologie unterbringt. Beim Vermieten gibt es inhärente Wettbewerbsvorteile für Standorte an der Westküste Europas als kürzeste Verbindungen nach Nordamerika. Die stärkere Inanspruchnahme der Cloud und die geografischen Schutzerfordernisse, europäische Daten in Europa zu speichern, erhöhen die Nachfrage auf viele Jahre hinaus. Investitionen in Datacenter gelten als rezessionsresilient. Von einem Überangebot kann noch lange keine Rede sein.

Die Klimatisierung ist im kühleren Nordeuropa einfacher als in Südeuropa. Trockenheit, Hitze und Stromunterbrüche sind selten. Zudem gibt es dort nebst den geringeren Umweltrisiken auch ausreichend erneuerbare Energiequellen. Im Wettbewerb um dieses Infrastruktursegment sind Privatmarktanbieter wie Partners Group ebenso aktiv wie private Unternehmen wie die norwegische Familienunternehmung Bulk Infrastructure, deren Bilanz stets zu rund 50% aus Eigenkapital besteht.

Erst kürzlich haben wir eine «grüne» fünfjährige Anleihe von Bulk Infrastructure erworben, die 7.0% Zins in Schweizer Franken abwirft. Die Datacenter werden mit günstigem Strom aus Wasserkraft betrieben, sind hochgradig CO₂ effizient und liegen in einer Umgebung, in der die Jahresdurchschnittstemperatur unter 8 Grad Celsius liegt, was den Kühlungsbedarf erheblich reduziert. Ihr Glasfasernetzwerk führt über Grossbritannien nach Nordamerika und wird insbesondere von den Techgiganten geschätzt, die aufgrund der Datenschutzverordnung einen wachsenden Bedarf an Datencentern in Europa generieren.

Auf der Eigenkapitalseite profitieren wir vom Engagement von Partners Group (+32% seit Jahresbeginn) im Bereich der Datacenter. Unter den Privatmarktanlagen nimmt Infrastruktur bei Partners Group eine immer bedeutendere Rolle ein. Die Infrastrukturinvestitionen sind vielfach preislich an die Inflation gebunden, d. h. sie bieten einen inhärenten Inflationsschutz. Partners Group befindet sich mit dem Themenbereich «Private Infrastructure» in einem Fundraising für eine investorenfreundliche Evergreen Fondsstruktur, welche bis zu 10 Mrd. Dollar Neugeld besorgen könnte.

Der jüngste Nobelpreis für Medizin wurde für die mRNA-Grundlagenforschung vergeben, dank derer innert Kürze Covid-Impfstoffe entwickelt wurden, die die Weltwirtschaft mutmasslich vor einem Desaster retteten. Während man von pharmazeutischen Unternehmen grosse Durchbrüche gegen Krankheiten wie Alzheimer und Krebs erhofft, gibt man sich bei Apple mit minimalen Innovationen offensichtlich zufrieden. Die Vorstellung des iPhone 15 hat jedenfalls niemanden vom Stuhl gehauen. Ein Smartphone gehört heute zwar fast überall auf der Welt zur Lebensbegleitung, aber der Gesundheitseffekt lässt sich nicht mit den diagnostischen und therapeutischen Wirkstoffen vergleichen. In der Wertschätzung des Kapitalmarktes liegen jedoch Firmen wie Apple und Microsoft klar obenauf.

Nicht nur die Techgiganten, sondern alle Unternehmen müssen sich wohl noch lange mit den Themenfeldern Big Data, Cyber und Künstliche Intelligenz (KI) beschäftigen. Denn letztlich geht es um die Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen. Auch für Pharmaunternehmen ist es unumgänglich, wenn sie ihre Wettbewerbsfähigkeit nicht verlieren wollen. In jeder Phase der Entwicklung eines neuen Medikaments lässt sich KI nutzen. Zudem können anonymisierte Datensätze aus früheren Studien nochmals effizient durchforscht werden. Novartis-CEO Vas Narasimhan will Novartis (+17% seit Jahresbeginn) – nach der erfolgreichen Abspaltung von Sandoz – in ein führendes Pharmaunternehmen verwandeln, das auf der Basis von Plattformen für neuartige Therapien und Datenwissenschaften tätig ist – was die KI zu einem Kernstück der Zukunft von Novartis macht. Entsprechend bemüht sie sich, die besten Talente einzustellen und die besten verfügbaren Technologien zu nutzen.

Viel verspricht sich SAP (+30% seit Jahresbeginn) vom KI-Programm «Joule», das der Kundschaft in Zukunft «intelligente Antworten» auf eine Vielzahl von Fragen liefern soll. Joule habe «das Potenzial, die Geschäftsabläufe von Unternehmen und die Arbeitsweise ihrer Mitarbeitenden tiefgreifend zu verändern», lässt sich der CEO Christian Klein zitieren. Immerhin laufen rund 87% aller Handelstransaktionen auf der Welt irgendwann durch ein Programm von SAP. Diese Menge soll für Qualität und Verlässlichkeit der SAP-KI sorgen.

KI dürfte zudem den Arbeitsmarkt tiefgreifend und umfassend verändern. Unternehmen werden Arbeit eher als Vermögenswert denn als Kostenfaktor begreifen müssen – nicht zuletzt, weil der demografische Wandel den Arbeitskräftemangel noch verschärft. Kurz- bis mittelfristig wird KI dabei helfen, die Produktivität zu steigern und Vorhersagen zu machen. Das kann die Leistungsfähigkeit einer Filiale durch die Analyse von Kaufverhalten, Kundenansprache, Lagerbestand, Rabatten und Lieferempfehlungen verbessern. Zugleich ist die Technologie aber auch mit Risiken verbunden, wie Missbrauch und Cyberkriminalität, was Investitionen in entsprechende Schutzmassnahmen (Cyber Security) erfordert.

Die Rohölpreise für die Sorte Brent kletterten in den vergangenen drei Monaten hoch und erreichten mit rund 92 Dollar pro Fass anfangs Oktober ein gutes Niveau. Aber gegenüber den 86 Dollar von anfangs Jahr ist dies keine weltbewegende Veränderung. Die Preise stiegen im September an, nachdem die Internationale Energieagentur (IEA) in ihrem Monatsbericht vor einem «erheblichen Angebotsdefizit» im zweiten Halbjahr 2023 gewarnt hatte. Die Nachfrage werde das Angebot in der zweiten Jahreshälfte um durchschnittlich 1.2 Millionen Barrel pro Tag übersteigen, prophezeite die IEA.

Die optimistischen Prognosen verliehen der Mitte Juni begonnenen Rallye zusätzlichen Schwung, da Saudi-Arabien und Russland das Angebot drosselten, während sich die Nachfrage in den USA und in Asien als relativ stabil erwies. Die globalen Auto-Verkäufe stiegen etwas stärker, als viele noch vor Kurzem angenommen hatten, und zwar aufgrund höherer Verkäufe in China (die Verkäufe sind gegenüber 2019 um 27 % gestiegen, kein Käuferstreik wie im Wohnungsbau) und in Indien. China und Indien sind hinter den USA die grössten globalen Ölkonsumenten. Die Europäische Union meldete ebenfalls einen beeindruckenden Anstieg der Autoverkäufe sowie einen steigenden Flugverkehr.

Die meisten weiteren Energiepreise fielen im Grosshandel – einschliesslich der europäischen Gaspreise. Der Gasfluss vom norwegischen Festlandsockel nach Europa erholte sich nach Wartungsarbeiten deutlich. Damit besteht eine gute Chance, dass die Gaspreise in Europa einbrechen, d. h. in Richtung der Kohleparität (Asien) auf etwa 22 Euro/MWh oder darunter. Die Gasfüllstände in Europa liegen hoch, in Deutschland beispielsweise mit 96% rund 8 Prozentpunkte über dem Durchschnitt der Jahre 2017 bis 2021 (Stand 1. Oktober 2023).

Die IEA, eine Organisation der führenden Industriestaaten mit Sitz in Paris, sieht «den Anfang vom Ende des Öl-Zeitalters» gekommen. Die Experten gehen jetzt davon aus, dass die Welt im Jahr 2030 den Höhepunkt der Öl- und Gasförderung überschritten haben wird, um dann in das gelobte Land der mehrheitlich regenerativen Energien einzutreten. In dieser Hinsicht besteht nach wie vor eine Abhängigkeit von China hinsichtlich der Solarzellen.

China produzierte im letzten Quartal ein Rekordhoch an Solarzellenkapazität mit knapp 600 GW. Zum Vergleich: Die gesamte in Betrieb befindliche Photovoltaik (PV) Kapazität in der EU liegt bei etwa 200 GW. Während die chinesische PV-Produktion in einem beeindruckenden Tempo wächst, brechen die weltweiten Preise für PV-Paneele ein. Die Paneel-Lager in Europa nehmen zu und die Strompreise fallen. Mittlerweile steigt das Interesse an Batterien, Energiespeichern und Technologien massiv, um die Herausforderungen der «grünen» Energiewende zu bewältigen, die sich aus der raschen Einführung der PV ergeben.