Rapport mensuel 06/2026

La confiance à l’égard de la stabilité du dollar est relativement faible. D’une part, la dette publique est élevée, et connaît une croissance explosive. Les coupons élevés liés aux nouvelles émissions renforcent cet effet d’intérêts composés. Toutefois, la nervosité se renforce non seulement en raison de la solvabilité des États-Unis, mais également de celle des entreprises américaines. Les donneurs de crédit ont perdu beaucoup d’argent pour des entreprises qui sont menacées par l’IA, raison pour laquelle certains redoutent une nouvelle crise financière.

Dans un tel contexte, l’arrivée de Kevin Warsh à la tête de la Réserve fédérale américaine (Fed) représente une bonne nouvelle. Il est financièrement indépendant de sa fonction, puisqu’il dispose d’une fortune d’au moins 100 millions de dollars et que sa femme détient un portefeuille d’actions d’environ deux milliards de dollars. Dans le passé, il a travaillé comme banquier d’affaires chez Morgan Stanley et entretient des contacts étroits avec Wall Street. Ces éléments pourraient revêtir une grande importance, surtout en période de crise.

Mais même en période « stable », il a conscience des distorsions causées par les interventions de la Fed, par exemple les achats continus d’obligations visant à réduire le coût de la dette publique et à brouiller les frontières entre politique monétaire et politique budgétaire. Pour ces motifs, il reste une énigme de savoir pourquoi Donald Trump a nommé un candidat dont les déclarations passées sur la politique monétaire semblent très raisonnables et tranchent fortement avec les souhaits du président américain d’une politique monétaire accommodante.

Une autre devise se trouve quelque peu dans l’ombre du dollar, même si elle est également face à un tournant : la livre sterling. À première vue, les obligations semblent plus attractives qu’elles ne l’ont jamais été au cours de ce siècle. Mais un changement de gouvernement semble se profiler, avec le maire de Manchester qui brigue le poste de Keir Starmer. Ses projets favorables aux dépenses pourraient continuer à peser sur les obligations et la monnaie. Entre-temps, le rendement des obligations d’État à dix ans s’élevait à 5.2 % en mai, contre 4.9 % début juin. Les obligations à 30 ans affichaient même un rendement de 5.9 %, leur plus haut niveau depuis 1998. Mais la situation est identique à celle du yen japonais.

Ces rendements élevés ne sont que les signes avant-coureurs de dépréciations massives de la monnaie. De 10 francs par livre au printemps 1972, le cours est passé à 1.06 actuellement. Cela représente une perte de valeur de près de 90 % en un peu plus de 50 ans. Pour le yen japonais, il n’est pas nécessaire de remonter aussi loin. Au cours des 12 derniers mois seulement, la monnaie s’est dépréciée de 14 %. Depuis l’automne 2021, la dépréciation cumulée s’élève à 42 %.

La hausse des taux d’intérêt augmente le coût du capital. Le coût des fonds propres augmente, car les investisseurs exigent un rendement plus élevé en contrepartie du risque qu’ils prennent. Les taux d’intérêt sur la dette augmentent également, ce qui signifie que les coûts totaux du capital augmentent. En conséquence, des projets qui semblaient encore attractifs avec un rendement plus faible ne satisfont désormais plus à ce critère.

Les investisseurs nourrissent également des réflexions à ce sujet. Ainsi, la société d’investissement Berkshire Hathaway investit actuellement très peu dans les actions (sensibles aux fluctuations), car les taux d’intérêt sur le marché des capitaux en dollars permettent à eux seuls d’obtenir un rendement annuel de 4 % à 5 % grâce aux obligations les plus sûres. La société détient actuellement 381 milliards de dollars de « liquidités » (ce qui inclut des bons du Trésor américain très liquides) et est connue pour sa prudence lors des phases boursières où les autres investisseurs se montrent avides.

Encore une fois : des taux d’intérêt plus élevés entraînent un taux d’actualisation plus élevé dans le modèle d’évaluation, ce qui fait que les futurs cashflows sont actualisés davantage et que, par conséquent, l’évaluation Discounted-Cashflow, et donc la valorisation actuelle d’une entreprise ou d’un actif, diminuent. Si les valorisations réelles sur les marchés boursiers restent inchangées, voire augmentent, cela peut être imputé principalement à deux raisons : soit la grande majorité des investisseurs estime que la hausse de l’inflation n’est que temporaire, ne revoit pas à la hausse ses anticipations d’inflation et ne se laisse pas affecter par les fluctuations à court terme sur les marchés obligataires. C’est rarement le cas.

La deuxième raison est bien plus fréquente : le découplage – au moins temporaire – entre la perception sur les marchés obligataires et la perception sur les marchés boursiers. Les marchés obligataires ont tendance à être toujours davantage marqués par les inquiétudes et les doutes. En fin de compte, la question fondamentale est de savoir si une obligation sera remboursée à son échéance dans x années et si le service de la dette (intérêts) pourra être assuré jusqu’à cette date. En revanche, sur les marchés boursiers, on extrapole plutôt une observation actuelle (trimestre dernier et trimestre en cours) loin dans l’avenir ; ainsi, par exemple, les taux de croissance sont calculés à l’infini.

La situation sur les marchés obligataires est de plus en plus caractérisée par la dispersion : les régions, les courbes de rendement, les secteurs et les émetteurs s’éloignent les uns des autres. Des taux d’intérêt effectifs et des coupons plus élevés protègent contre la volatilité dans un environnement économique incertain, où la croissance, l’inflation et la politique dépendent avant tout de l’évolution des prix de l’énergie. Dans un tel environnement, la sélection des titres revêt une importance décisive. Le potentiel des marchés réside dans une sélection minutieuse des obligations d’État et d’entreprises. Cela renforce le rôle des obligations en tant que source de revenus et stabilisateur de portefeuille.

En mai, les obligations européennes ont réussi à rattraper la majeure partie des pertes essuyées en mars, l’annonce d’un cessez-le-feu de 60 jours ayant ravivé l’espoir d’une fin de la guerre et d’une réouverture rapide du détroit d’Ormuz. Pendant tout le mois, la propension au risque a continué à être soutenue par les efforts de désescalade, mais des doutes quant à l’issue des négociations ont régulièrement refait surface. Au bout du compte, le mois a pris fin sans amélioration notable du trafic maritime dans le détroit, ni progrès clairement perceptible sur le front des négociations.

Il en résulte que les taux d’intérêt européens et américains sont restés faibles malgré le climat plus positif dans le secteur de l’IA. Ils ont tout de même terminé le mois de mai globalement légèrement en dessous de leur plus haut niveau de la décennie. Les indices des obligations d’État sont particulièrement touchés. Celui des bons du Trésor américain (couvert en CHF) est encore plus bas (-1.7 %) que celui des obligations suisses (-1.3 %).

Les marchés du crédit sont restés stables jusqu’à présent, soutenus par un contexte de défaillance favorable, des bilans globalement solides et des besoins de refinancement à court terme limités. Ces facteurs devraient constituer un soutien important si l’environnement macroéconomique venait à se détériorer au-delà d’un choc temporaire. Alors que les valorisations – en phase avec un environnement de taux de défaillance faibles– restent élevées et que les primes de risque de crédit sont relativement modérées, les rendements globaux continuent d’offrir des revenus de carry attractifs.

Sur les marchés obligataires, nous maintenons notre stratégie consistant à atteindre nos objectifs de rendement principalement grâce aux obligations d’entreprises. La meilleure stratégie consiste à diversifier les placements sur différentes échéances et secteurs. On n’atteindra jamais le moment optimal. Mais lorsque des obligations promettant un rendement de 2.1 % à l’échéance en mai 2051 arrivent sur le marché en francs suisses, nous saisissons l’occasion dans le cas d’Amazon. Cette obligation figure également dans le portefeuille ZIF en raison de la bonne notation de l’émetteur.

D’une manière générale, nous n’avons pas suivi l’euphorie générale autour des centres de données, mais sommes restés prudents et opportunistes. Une surcapacité pourrait en effet se former, ce qui empêcherait les petits opérateurs de payer les intérêts et de rembourser les obligations. C’est pourquoi nous apprécions la duration courte en cas d’investissement (par exemple, pour l’obligation de 750 millions d’euros à 4 ans de Polar DC, dont nous avons acquis une part pour le COF).

Par exemple, Partners Group perçoit la forte demande des investisseurs institutionnels (caisses de pension, fondations collectives, compagnies d’assurance) en matière d’infrastructures. La société a commencé à réaliser des investissements dans ce domaine il y a déjà 15 ans. Un autre acteur du marché privé est l’IFM Global Infrastructure Fund, détenu par des caisses de pension et qui investit également une part considérable des avoirs de prévoyance à long terme dans le domaine des infrastructures.

Le gestionnaire d’actifs IFM Investments est très présent dans la région de Zurich, car il a racheté la société Green.ch le 30 octobre 2025, acquérant ainsi de nombreux centres de données (DC). Green, dont le siège social se trouve en Suisse, planifie, développe et exploite des centres de données ultramodernes pour des hyperscalers tels qu’Alphabet/Google, Amazon, Microsoft et, bien sûr, un large éventail de clients professionnels. L’entreprise est leader sur le marché suisse des services de centres de données et dispose de contrats à long terme avec des fournisseurs mondiaux de services Cloud ainsi qu’avec des entreprises clientes.

La photo ci-dessus montre un site de DC à Dielsdorf, dont la capacité est actuellement en cours d’extension. Les autres sites se trouvent à Lupfig, Glattbrugg et Schlieren. Dans tous les cas, l’objectif consiste à parvenir à l’alliance parfaite entre haute performance, sécurité élevée et grande efficacité énergétique grâce à des concepts durables. Le développement, l’entraînement et l’exploitation de l’IA nécessitent une puissance de calcul extrême. Cela fait fortement augmenter le besoin en énergie par unité de calcul.

Outre la puissance de calcul, les infrastructures sous-jacentes (approvisionnement électrique et sa résilience, refroidissement, capacité du réseau, transport/logistique, disponibilité des semi-conducteurs) revêtent également une importance décisive pour l’évolutivité, la fiabilité et les coûts.

Les charges de travail liées à l’IA augmentent la demande en prix de l’énergie abordables et stables. Le bilan carbone et la décarbonisation jouent également un rôle important. Cela nous amène donc à nouveau à des entreprises intéressantes en Suisse (par exemple Belimo pour ses techniques de refroidissement avancées telles que le refroidissement par immersion). Ce sont de telles entreprises qui caractérisent nos stratégies DecarbRevo.

ABB, Schneider Electric et Siemens, mais aussi des entreprises du secteur de la construction telles qu’Implenia, Holcim et Sika, jouent un rôle important sur le marché des centres de données. Même les petites entreprises technologiques axées sur la recherche, telles que Huber + Suhner, qui fournissent des commutateurs optiques haute performance aux grands centres de données hyperscale, peuvent occuper un créneau spécifique et sont récompensées pour cela sur le marché des capitaux.

Pour les États-Unis, nous avons utilisé comme référence l’indice S&P 500 (+9.1 % en francs suisses), qui est toutefois plus que jamais dominé par les valeurs technologiques. L’indice Dow Jones (+4.6 %), plus diversifié et orienté vers la consommation de la société américaine, n’a pas réussi à se différencier clairement des indices européens.

Au cours des deux premiers mois, les marchés se sont montrés sous un jour différent. Le MSCI Europe a progressé (+4.7 % en francs) et le S&P 500 a reculé (-2.5 %). Le MSCI Emerging Market s’est déjà montré solide (+9.5 %), bien que l’indice indien Nifty 50 (-7.9 %) ait reculé. Avec la guerre en Iran et le choc des prix de l’énergie qui en a résulté, la situation s’est modifiée de manière radicale.

Les pays importateurs d’énergie ont perdu du terrain. Les pays émergents plus pauvres, avec leurs processus de production très gourmands en énergie comme l’Inde, ont été plus durement touchés. L’inflation, tombée à moins de 2 %, a grimpé en flèche. En conséquence, la balance commerciale et la balance courante ont rapidement changé, la monnaie s’est dépréciée et la banque centrale s’est vue contrainte de relever ses taux directeurs, et ainsi de prendre en compte le ralentissement de l’économie.

Les économies exportatrices d’énergie, comme les États-Unis, ont été moins touchées que prévu. Là aussi, la hausse des prix de l’énergie a réduit le pouvoir d’achat des ménages, mais l’effet stimulant des investissements liés à l’IA a pris le dessus. Certaines entreprises, comme Alphabet (Google), ont annoncé en mai que leur carnet de commandes avait augmenté de 225 milliards de dollars au premier trimestre. Pour honorer ces commandes, la société investira environ un milliard de dollars par jour ouvrable au cours des douze prochains mois.

Une partie de ce volume de commandes profite au secteur de la construction, qui a ainsi pu compenser les tendances autrement récessives aux États-Unis. En revanche, dans l’industrie des semi-conducteurs des pénuries apparaissent, car parallèlement à Alphabet, d’autres entreprises telles qu’Amazon, Microsoft, Apple, Oracle et Tesla (xAI) ont également augmenté leurs projets d’investissement. La pénurie de puces mémoire, nécessaires à la construction d’un centre de données, a fait grimper les cours des principaux fabricants du marché tels que TSMC (+38 % depuis le début de l’année en CHF), Samsung Electronics (+150 %), SK Hynix (+241 %), Intel (+204 %) et Micron Technology (+228 %).

Le cours de Nvidia (+11 % depuis le début de l’année) se trouve plutôt dans une phase de consolidation, car bien que Nvidia affiche des chiffres de croissance impressionnants, l’entreprise ne fait « que » concevoir des semi-conducteurs sans les fabriquer elle-même et devra dépenser plus qu’auparavant pour leur production future.

D’une manière générale, il est réjouissant que les prix de l’énergie ne soient pas à nouveau poussés à la hausse par la spéculation. Mais cette apparente sérénité est trompeuse. En coulisses, on table désormais sur toutes sortes de scénarios. Comme sur les marchés boursiers, on ne sait jamais avec certitude si les investisseurs sous-estiment ou surestiment une situation.

Néanmoins, une chose est sûre : un blocage à long terme aurait des conséquences considérables sur les prix de l’énergie ainsi que sur les chaînes d’approvisionnement en aval. Le négociant suisse de matières premières Mercuria a récemment souligné que les prix élevés et la pénurie freineraient également la demande. Les pays pauvres réduiraient leur demande plus rapidement que les pays riches.

Dans le secteur du gaz, la situation est différente. Il s’agit davantage d’agir en fonction des cycles saisonniers. Ainsi, par exemple, les stocks en Europe sont remplis à environ 35 %. Le réapprovisionnement en temps voulu pour l’hiver à venir devient une source de stress pour les distributeurs et les fournisseurs, car plus de 70 % des capacités de stockage ont déjà été commercialisées. Il en résulte donc un déficit d’approvisionnement qu’il convient de combler en maintenant des prix modérés.

La guerre perturbe également les chaînes d’approvisionnement en engrais, en hélium et en kérosène. Les marchés d’approvisionnement et de distribution du carburant pour le transport aérien sont de nature particulière. La pénurie qui menaçait pendant les mois d’été, période de forte activité aérienne, a pu être en grande partie évitée grâce à la reconversion rapide de certaines raffineries. Cela a également permis récemment aux prix des billets d’avion de baisser à nouveau, après avoir grimpé en flèche en mars. Le kérosène représente entre 25 % et 40 % du prix des billets.

La Chine s’en sort relativement bien. Quelques jours seulement après le début de la guerre, les compagnies pétrolières d’État ont reçu le feu vert pour recourir à leurs réserves commerciales. Seules les exportations n’étaient plus autorisées. La Chine a commencé il y a déjà longtemps à constituer une réserve pétrolière nationale couvrant deux ans de demande. Cette réserve est bien plus importante que celles des États-Unis, de l’Allemagne et du Japon réunis, et elle est stockée uniquement pour la consommation intérieure, ce qui a conduit le ministre américain des Finances, Scott Bessent, à reprocher à la Chine d’être un « partenaire mondial peu fiable ». À l’inverse, Xi Jinping avait déclaré, à l’occasion de la visite de Donald Trump, que la Chine ne fournissait pas d’armes à l’Iran. Et quelques jours plus tard, la Chine a rejeté une offre de la Russie concernant des livraisons stratégiques de gaz.