Monatsbericht 06/2026

Die Zuversicht hinsichtlich der Dollar-Stabilität ist verhältnismässig gering. Da ist zum einen die hohe und explosionsartig steigende Staatsverschuldung. Die hohen Coupons, die mit Neuemissionen verbunden sind, verstärken diesen Zinseszinseffekt. Die Nervosität steigt allerdings nicht nur hinsichtlich der Zahlungsfähigkeit der USA, sondern auch hinsichtlich US-Unternehmen. Die Kreditgeber haben viel Geld an Unternehmen verliehen, die durch KI bedroht sind. Deshalb fürchten manche eine neue Finanzkrise.

Da ist ideal, dass mit Kevin Warsh ein neuer Vorsitzender die US-Zentralbank Federal Reserve (Fed) leitet. Vom Amt selbst ist er finanziell unabhängig, weist er doch ein Vermögen von mindestens 100 Millionen Dollar und seine Frau ein Beteiligungsportfolio von rund zwei Milliarden Dollar aus. Er hatte einst als Investment-Banker bei Morgan Stanley gearbeitet und verfügt über enge Kontakte zur Wall Street. Das dürfte gerade in Krisenzeiten von grösster Bedeutung sein.

Aber auch in «stabilen» Zeiten weiss er um die Verzerrung von Fed-Eingriffen, beispielsweise von fortgesetzten Anleihenskäufen, um die Staatsverschuldung zu vergünstigen und die Grenzen zwischen Geld- und Fiskalpolitik zu verwischen. Deswegen bleibt ein Rätsel, weshalb Donald Trump einen Kandidaten nominierte, dessen frühere Auslassungen zur Geldpolitik ihn sehr vernünftig erscheinen lassen und ihn in einen tiefen Gegensatz zum Verlangen des US-Präsidenten nach lockerer Geldpolitik stellen.

Eine andere Währung steht etwas im Schatten des Dollars, ist aber ebenfalls im Wandel: das britische Pfund. Die Anleihen erscheinen – auf den ersten Blick – so attraktiv wie noch nie in diesem Jahrhundert. Doch da könnte sich ein Regierungswechsel anbahnen. Der Bürgermeister von Manchester strebt nach dem Amt von Keir Starmer. Seine ausgabefreundlichen Perspektiven könnten die Anleihen und die Währung weiter belasten. Zwischenzeitlich lag die Rendite der zehnjährigen Staatsanleihen im Mai bei 5.2%, anfangs Juni waren es 4.9%. Anleihen mit 30-jähriger Laufzeit rentierten mit 5.9% sogar auf dem höchsten Stand seit 1998. Das ist aber wie beim japanischen Yen.

Die hohen Renditen sind lediglich Vorboten für massive Währungsabwertungen. Von 10 Franken pro Pfund im Frühjahr 1972 entwickelte sich der Kurs auf gegenwärtig 1.06. Das sind beinahe 90% Kursverlust in etwas mehr als 50 Jahren. Beim japanischen Yen muss man gar nicht so weit zurückgreifen. Allein in den letzten 12 Monaten wertete sich die Währung 14% ab. Seit dem Herbst 2021 war es kumuliert eine 42% Abwertung.

Höhere Zinsen erhöhen die Kosten des Kapitals. Die Eigenkapitalkosten steigen, da Investoren für ihr Risiko mehr Rendite verlangen. Die Fremdkapitalzinsen steigen ebenfalls, d. h. die Gesamtkosten des Kapitals steigen. Das hat zur Konsequenz, dass Projekte, die bei niedrigerer Rendite noch attraktiv schienen, inzwischen diese Hürde nicht mehr erfüllen.

Auf der Anlageseite gibt es auch Gedanken dazu. So investiert momentan die Beteiligungsgesellschaft Berkshire Hathaway sehr wenig in (schwankungsanfällige) Aktien, weil allein schon die Verzinsung auf dem Dollar-Kapitalmarkt für eine jährliche Rendite von 4% bis 5% durch die sichersten Anleihen führen. Die Gesellschaft hortet derzeit 381 Milliarden «Cash» (was hochliquide US Treasuries einbezieht) und ist bekannt für ihre Vorsicht in Phasen an der Börse, in denen andere Investoren gierig sind.

Nochmals: Höhere Zinsen führen zu einem höheren Diskontierungssatz im Bewertungsmodell, wodurch zukünftige Cashflows stärker abgezinst werden und somit die Discounted-Cashflow-Bewertung und damit die gegenwärtige Bewertung eines Unternehmens oder Vermögenswerts sinken. Bleiben auf den Aktienmärkten die tatsächlichen Bewertungen gleich oder erhöhen sie sich sogar, kann das hauptsächlich zwei Ursachen haben: Entweder glaubt die grosse Mehrheit der Investoren, dass die Inflation nur vorübergehend ansteigt, erhöht die Inflationserwartungen nicht und lässt sich durch kurzfristige Schwankungen auf den Anleihensmärkten nicht irritieren. Das ist selten der Fall.

Viel häufiger ist die zweite Ursache, die – zumindest vorübergehende – Entkoppelung der Wahrnehmung auf den Anleihens- und Aktienmärkten. Tendenziell sind Anleihensmärkte stets stärker von Sorgen und Zweifeln geprägt. Es geht schliesslich ultimativ darum, ob eine Anleihe in x Jahren bei Fälligkeit zurückbezahlt und der Schuldendienst (Zinsen) bis dahin stets geleistet werden kann. Bei den Aktienmärkten dagegen wird vielmehr eine gegenwärtige Beobachtung (letztes und gegenwärtiges Quartal) weit in die Zukunft hinaus prognostiziert, also werden beispielsweise Wachstumsraten in alle Ewigkeit gerechnet.

Das Bild an den Anleihensmärkten ist zunehmend durch Streuung geprägt – Regionen, Renditekurven, Sektoren und Emittenten driften auseinander. Höhere Effektivzinsen und Kupons schützen vor Volatilität in einem unsicheren wirtschaftlichen Umfeld, in dem Wachstum, Inflation und Politik vor allem von der Entwicklung der Energiepreise abhängen. In diesem Umfeld kommt es entscheidend auf die Wertpapierauswahl an. Das Potenzial der Märkte liegt in einer sorgfältigen Auswahl von Staats- und Unternehmensanleihen. So wird die Rolle von Anleihen als Einkommensquelle und Portfoliostabilisator untermauert.

Im Mai konnten europäische Anleihen den Grossteil der im März verzeichneten Verluste wieder wettmachen, da die Ankündigung eines 60-tägigen Waffenstillstands Hoffnungen auf ein Kriegsende und eine rasche Wiederöffnung der Strasse von Hormus weckte. Die Risikobereitschaft wurde den ganzen Monat über durch Deeskalationsbemühungen weiter gestützt, doch kamen auch immer wieder Zweifel am Verhandlungserfolg auf. Letztlich endete der Monat ohne nennenswerte Verbesserungen des Schiffsverkehrs durch die Strasse und ohne klar erkennbare Fortschritte an der Verhandlungsfront.

Infolgedessen blieben die europäischen und amerikanischen Zinsen trotz der positiveren Stimmung im KI-Bereich schwach. Immerhin beendeten sie den Monat Mai insgesamt leicht unter dem höchsten Stand des Jahrzehnts. Die Indizes von Staatsanleihen trifft dies ausgeprägt. Jener der US-Treasuries (in CHF abgesichert) liegt noch tiefer (-1.7%) als jener der Eidgenossen (-1.3%).

Die Kreditmärkte sind bislang geordnet geblieben, gestützt durch ein günstiges Ausfallumfeld, allgemein solide Bilanzen und einen begrenzten kurzfristigen Refinanzierungsbedarf. Diese Faktoren dürften eine bedeutende Stütze bieten, sollte sich das makroökonomische Umfeld über einen vorübergehenden Schock hinaus weiter verschlechtern. Während die Bewertungen – im Einklang mit einem Umfeld mit niedrigen Ausfallraten – weiterhin hoch sind und die Kreditrisikoprämien verhältnismässig moderat sind, bieten die Gesamtrenditen nach wie vor attraktive Carry-Erträge.

Innerhalb der Anleihensmärkte bleiben wir bei unserer Strategie, die Renditeziele weitestgehend mit Unternehmensanleihen zu erreichen. Die beste Strategie besteht wohl darin, über verschiedene Laufzeiten sowie Branchen zu diversifizieren. Den optimalen Zeitpunkt wird man nie erreichen. Doch wenn Anleihen auf den Franken-Markt kommen, die eine Rendite bis zum Verfall im Mai 2051 von 2.1% versprechen, greifen wir im Fall von Amazon zu. Die entsprechende Anleihe liegt auch aufgrund des guten Ratings des Schuldners im ZIF.

Der Data-Center-Euphorie sind wir im Allgemeinen jedoch nicht gefolgt, sondern blieben vorsichtig und opportunistisch. Es könnte sich ja auch eine Überkapazität bilden, die es kleineren Betreibern verunmöglichen würden, die Anleihen zu verzinsen und zu tilgen. Da schätzen wir im Falle einer Anlage (z. B. bei der 4-jährigen 750 Millionen Euro-Anleihe von Polar DC, von der wir einen Anteil für den COF erworben haben) die kurze Duration.

Partners Group beispielsweise spürt die grosse Nachfrage von institutionellen Anlegern (Pensionskassen, Sammelstiftungen, Versicherungen) nach Infrastruktur. Sie hatte bereits vor 15 Jahren mit entsprechenden Investitionen begonnen. Ein anderer Privatmarktanbieter ist der IFM Global Infrastructure Fund, der sich im Besitz von Pensionskassen befindet und die langfristigen Altersvorsorgeguthaben ebenfalls in einem erheblichen Umfang in den Bereich Infrastruktur investiert.

Der Assetmanager IFM Investments ist im Raum Zürich bestens sichtbar, weil er seit dem 30. Oktober 2025 die Firma Green.ch übernommen hat und damit zahlreiche Data Center (DC). Green mit Hauptsitz in der Schweiz plant, entwickelt und betreibt hochmoderne Rechenzentren für Hyperscaler wie Alphabet/Google, Amazon, Microsoft und natürlich auch eine breite Palette von Unternehmenskunden. Im Bereich von DC-Dienstleistungen ist das Unternehmen führend im Schweizer Markt und profitiert von langfristigen Verträgen mit globalen Cloud-Anbietern sowie Unternehmenskunden.

Im Bild sieht man einen DC-Standort in Dielsdorf, dessen Kapazität derzeit gleich vermehrt wird. Weitere Standorte sind Lupfig, Glattbrugg und Schlieren. Es geht immer wieder um die perfekte Vereinigung einer hohen Leistung, einer hohen Sicherheit und einer hohen Energieeffizienz durch nachhaltige Konzepte. KI-Entwicklung, Training und Betrieb erfordern extreme Rechenleistung. Das treibt den Energiebedarf pro Recheneinheit stark an.

Neben der Rechenleistung sind auch die zugrunde liegenden Infrastrukturen (Stromversorgung und deren Resilienz, Kühlung, Netzkapazität, Transport/Logistik, Verfügbarkeit von Halbleitern) entscheidend für Skalierbarkeit, Verlässlichkeit und Kosten.

KI-Workloads erhöhen die Nachfrage nach günstigen, stabilen Energiepreisen. Auch die CO₂-Bilanzen respektive die Dekarbonisierung spielt eine bedeutende Rolle. Das führt dann auch wieder zu interessanten Unternehmen in der Schweiz (z. B. Belimo für fortschrittliche Kühltechniken wie immersives Cooling). Solche Unternehmen prägen unsere DecarbRevo-Strategien.

ABB, Schneider Electric und Siemens, aber auch baubezogene Unternehmen wie Implenia, Holcim und Sika spielen im DC-Markt eine wichtige Rolle. Selbst kleinere, forschungsfreudige Technologieunternehmen wie Huber + Suhner, die optische Hochleistungsschalter für grosse Hyperscaler-DCs liefern, können eine spezielle Marktnische besetzen und werden auf dem Kapitalmarkt dafür belohnt.

Für die USA verwendeten wir als Vergleichsgrösse den S&P 500 Index (+9.1% in Schweizer Franken), der allerdings stärker denn je von Technologieaktien geprägt ist. Der breiter aufgestellte, sich am Konsum der US-Gesellschaft orientierende Dow Jones Index (+4.6%) vermochte sich nicht deutlich von europäischen Indizes zu unterscheiden.

In den ersten zwei Monaten zeigten sich die Märkte von einer anderen Seite. Der MSCI Europe legte zu (+4.7% in Franken) und der S&P 500 fiel (-2.5%). Stark zeigte sich bereits der MSCI Emerging Market (+9.5%), obschon der indische Nifty 50 (-7.9%) zurückfiel. Mit dem Krieg im Iran und dem daraus resultierenden Energiepreisschock änderte sich das Bild rasant.

Energieimportierende Länder büssten ein. Ärmere Schwellenländer mit ihren energieintensiven Produktionsprozessen wie Indien waren davon stärker betroffen. Die auf weniger als 2% gefallene Inflation stieg rasant an. Entsprechend veränderte sich die Handels- und Leistungsbilanz schnell, die Währung verlor und die Zentralbank sah sich genötigt, die Leitzinsen zu erhöhen. Die Drosselung der Volkswirtschaft musste sie in Kauf nehmen.

Energieexportierende Volkswirtschaften wie die USA waren weniger stark betroffen als befürchtet. Auch da verteuerte sich die Energie und raubte den privaten Haushalten Kaufkraft, doch die Impulse aus den KI-bezogenen Investitionen überwogen. Einzelne Unternehmen wie Alphabet (Google) berichteten im Mai darüber, wie ihre Auftragsbücher im ersten Quartal um 225 Milliarden Dollar zugenommen hätten. Um diese Aufträge abzuarbeiten, werde die Gesellschaft in den kommenden zwölf Monaten rund eine Milliarde Dollar an jedem Werktag investieren.

Dieses Auftragsvolumen landet teils in der Bauindustrie, welche die ansonsten rezessiven Tendenzen in den USA kompensieren konnte. In der Halbleiterindustrie dagegen kommt es zu Engpässen, denn parallel zu Alphabet erhöhten auch andere Unternehmen wie Amazon, Microsoft, Apple, Oracle und Tesla (xAI) ihre Investitionsvorhaben. Die Knappheit der Speicherchips, die benötigt werden, um ein Data Center zu bauen, liess die Kurse von marktführenden Herstellern wie TSMC (+38% seit Jahresbeginn in CHF), Samsung Electronics (+150%), SK Hynix (+241%), Intel (+204%) und Micron Technology (+228%) ansteigen.

Der Kurs von Nvidia (+11% seit Jahresbeginn) befindet sich eher in einer Konsolidierungsphase, weil Nvidia zwar eindrückliche Wachstumszahlen aufweist, die Halbleiter jedoch «lediglich» designt, aber nicht selber herstellt und für die zukünftige Herstellung mehr als früher ausgeben müssen wird.

Grundsätzlich ist es positiv zu werten, dass die Energiepreise nicht wieder spekulativ in die Höhe getrieben werden. Doch die gewisse Gelassenheit täuscht. Hinter den Kulissen wird inzwischen mit allerlei Szenarien gerechnet. Wie auf den Aktienmärkten ist man nie sicher, ob die Anleger einen Sachverhalt unter- oder überschätzen.

Gewiss ist allerdings, dass eine längerfristige Sperrung weitreichende Folgen für die Energiepreise und auch die nachgelagerten Lieferketten hätte. Der Schweizer Rohstoffhändler Mercuria wies kürzlich darauf hin, dass hohe Preise und Knappheit auch die Nachfrage drücken würden. Ärmere Länder würden die Nachfrage schneller reduzieren als reiche.

Im Gasbereich verhält es sich anders. Da gilt es verstärkt, in saisonalen Zyklen zu agieren. So sind beispielsweise die Speicherstände in Europa etwa zu 35% gefüllt. Das rechtzeitige Auffüllen für den kommenden Winter wird zur Nervensache für Händler und Lieferanten, denn die Speicherkapazitäten von über 70% sind bereits vermarktet. Somit bleibt eine Versorgungslücke, die es mit moderaten Preisen zu füllen gilt.

Der Krieg beeinträchtigt auch die Lieferketten für Dünger, Helium und Kerosin. Die Beschaffungs- und Verteilungsmärkte für den Treibstoff für den Flugverkehr sind von spezieller Natur. Die drohende Knappheit in den flugintensiven Sommermonaten konnte durch die rasche Umstellung in einzelnen Raffinerien im Wesentlichen abgewendet werden. Das liess in jüngster Zeit auch die Flugpreise wieder sinken, nachdem sie im März hochgeschossen sind. Das Kerosin macht zwischen 25% und 40% der Ticketkosten aus.

Verhältnismässig gut hält sich China. Staatliche Ölkonzerne bekamen schon wenige Tage nach Kriegsausbruch grünes Licht, auf ihre kommerziellen Reserven zurückzugreifen. Nur für den Export gab es keine Bewilligungen mehr. China hat schon vor längerer Zeit damit begonnen, eine landesinterne Ölreserve im Nachfrage-Umfang von zwei Jahren aufzubauen. Diese sind weitaus grösser als jene von den USA, Deutschland und Japan zusammen. Und sie wird nur für inländische Verwendung gehortet, was zum Vorwurf durch den US-Finanzminister Scott Bessent führte, China sei ein «unzuverlässiger globaler Partner». Umgekehrt hatte Xi Jinping anlässlich des Besuchs von Donald Trump gesagt, China liefere Iran keine Waffen. Und ein paar Tage später lehnte China ein Angebot auf strategische Gaslieferungen durch Russland ab.