Das reale BIP der Schweiz dürfte sich im laufenden Jahr mit +1.5% solid entwickeln. Weder bahnt sich eine Strom- und Energiekrise noch eine nachfrageinduzierte Rezession an. Mit einem ähnlichen Wachstum ist auch im Jahr 2025 zu rechnen. Ein Teil davon ist gewiss auf die Nettozuwanderung zurückzuführen, ein Teil jedoch auch auf das Bildungsniveau und die raschere IKT-Adaption als in den benachbarten Ländern. Der Beschäftigungszuwachs betrug im vergangenen Jahr +1.7%, was den Konsum insgesamt um +2.1% steigen liess.

Wichtig ist ausserdem, dass aufgrund der Frankenstärke die Inflationsentwicklung bereits im Jahr 2023 in den Zielkorridor zurückgeführt werden konnte. Mittlerweile drohen keine Zweitrundeneffekte mehr – auch weil die SNB ihren Leitzins im Laufe der nächsten vier Sitzungen auf das neutrale Niveau zurücknehmen dürfte. Das sorgt für sinkende Geldmarktzinsen, für einen stabilen Referenzzinssatz, für stabile Mieten und für sinkende Zinsaufwendungen für Saron-basierte Hypothekarschuldner und damit erhöhte frei verfügbare Haushalts-Einkommen.

Im laufenden Jahr kommt begünstigend hinzu, dass die weltwirtschaftlichen Prognosen erhöht wurden. Zudem büsste der Franken in den ersten zwei Monaten des Jahres 2024 etwas von seiner überragenden Langzeit-Stärke ein. Der Euro legte gegenüber dem Franken um +2.9% auf 0.96 zu. Der Dollar steigerte sich dank bedeutend höheren nominellen Zinsen und verringerten Zinssenkungsphantasien gar um +5.1% auf 0.88. Das verbessert unmittelbar den Ausblick für die meisten Schweizer Unternehmen, insbesondere jedoch für die arbeitsintensive Exportindustrie und die Tourismusbranche. Die tieferen Zinsen, die sich auf dem Swap-Markt bereits in der Gegenwart für vorteilhafte Konditionen nutzen lassen, stützen die Bauindustrie. Sie sorgen dafür, dass die Schweizer Wirtschaft in vielfältiger Breite auf ihren Wachstumskurs zurückkehrt.

Das verbesserte aussenwirtschaftliche Umfeld hat allerdings auch eine Kehrseite. Wer seine ausländischen Umsätze, Erträge oder Anlagen in Franken absichern möchte, sieht sich erhöhten Absicherungskosten gegenüber. Den Dollar abzusichern kostet den Franken-Anleger inzwischen 3.9% jährlich. Beim Euro sind es 2.4%.

Die Schweiz ist geldpolitisch eine Insel der Glückseligkeit. Die Inflationsrate ist mit tiefen +1.2% gegenüber dem Vorjahr längst in den Zielkorridor der Schweizerischen Nationalbank (SNB) zurückgekehrt. Auch die Inflationserwartungen halten sich in einem moderaten Rahmen. Der wirtschaftliche Aufschwung ist zwar spürbar, doch wirkt er keineswegs inflationär. Deshalb dürfte die SNB demnächst von ihrem stark restriktiven Kurs mit einem Leitzins von hohen +1.75% abrücken.

Die zentrale Frage ist nur noch, ob sie dies anlässlich der geldpolitischen Lagebeurteilung am 21. März oder am 20. Juni vornehmen wird. Die allgemeine Markterwartung ist, dass die SNB bis zum Jahresende drei Leitzinssenkungen vornehmen und den Leitzins von +1.75% auf das geldpolitisch neutrale Niveau von +1.0% zurückführen wird. Das ist keineswegs eine Spekulation. Im Interbankenleihgeschäft (Swap-Markt) werden die schrittweisen Zinssenkungen bereits vorweggenommen. Entsprechend lassen sich heute auch schon wieder Festhypotheken zu deutlich tieferen Zinssätzen als bei geldmarktbasierten SARON-Krediten abschliessen.

Die Zinsterminkontrakte im Ausland haben sich dagegen relativ deutlich von der Schweiz unterschieden. Sie stiegen im Monat Februar erneut an, nachdem die von der Januar-Kälte witterungsbedingt stark geprägte CPI Inflation in den USA weit über den Konsenserwartungen lag. Der Anstieg der vom Fed stärker beachteten PCE Inflation, die sich an den tatsächlichen Konsumentenausgaben orientiert, blieb mit +2.8% im Kern gegenüber dem Vorjahr erwartungsgemäss auf dem Sinkflug. Das führte am Monatsende zu einer Beruhigung der nervösen, ungewöhnlich stark volatilen Anleihensmärkte.

Dennoch rechnen die Märkte mit einer grösseren Wahrscheinlichkeit, dass die Inflation noch für einige Monate über dem 2%-Ziel der Fed bleibt. Die Tatsache, dass der wesentliche Anstieg der Konsumentenpreise auf Dienstleistungen (ohne Wohnungsbau) zurückzuführen ist, war für manche besorgniserregend. Denn das deutet darauf hin, dass die Nachfrage weiterhin stark genug ist, dass die Unternehmen ihre Gewinnmargen weiter erhöhen können. Die momentanen Inflationswerte führten umgekehrt auf den Aktienmärkten zu Gewinnaufwärtsrevisionen und zu diversen neuen Index-Höchstwerten (S&P 500, Nasdaq, Euro Stoxx 50, DAX, Nikkei).

Nach wie vor dürften im Laufe des Jahres nicht nur die Leitzinsen, sondern auch die Renditen der langfristigen Staatsanleihen (in USD und EUR) wieder deutlich sinken. Deshalb beurteilen wir das gegenwärtige Risiko/Ertrags-Verhältnis in unseren Anleihenslösungen als attraktiv, insbesondere falls sich das Wachstum der US-Volkswirtschaft verlangsamt.

Im Februar erzielte der zinssensitive ZIF mit seinen 291 Anleihen eine Rendite von -1.1% und lag damit im Gegensatz zum Vormonat etwas unter dem Swiss Bond Index. Der Weltanleihensindex (in Schweizer Franken abgesichert) büsste mit -1.1% im Februar mehr Terrain ein und liegt seit Jahresbeginn bei -1.6%. In den ersten zwei Monaten sorgten die verbesserte wirtschaftliche Konjunktur und damit die Aussichten auf geringere Zinssenkungen als bisher angenommen für grossen Druck auf die Anleihenmärkte. Wir gehen davon aus, dass dieser Druck auf die Anleihenmärkte in den kommenden Wochen nachlässt.

Während der Konsens anfangs Jahr noch eine Zinssenkung der Fed bis März 2024 erwartete, legten diverse Kommentare und Referate von Fed Offenmarktausschuss-Mitgliedern im Anschluss an die Januar-Sitzung nahe, dass eine Senkung demnächst höchst unwahrscheinlich sei. Die Märkte rechnen inzwischen mit einer Wahrscheinlichkeit von nur noch 64%, dass die Fed die Zinsen im Juni senkt, weil die US Wirtschaft derzeit derart robust wächst, und dass der Fed Leitzinssatz am Ende des Jahres 2024 bei 4.5% liegen wird. Das impliziert, dass es zu drei Leitzinssenkungen kommen wird.

Der begrenzte Renditeanstieg bei den langfristigen Benchmark-Anleihen wiederum spiegelt höchstwahrscheinlich wider, dass die Märkte nach wie vor Zinssenkungen einpreisen – nur eben später in diesem Jahr und bis weit hinein ins 2025 und 2026. Deshalb hielten sich Risikoanlagen relativ gut.  Sämtliche Aktienmärkte legten im Februar zu. Bei den Kreditmärkten hielten sich die Risikoprämien (die sogenannten «Spreads») weiterhin gut. Gegenüber dem Jahresbeginn glitten die Spreads im amerikanischen Investment Grade Segment wie auch im europäischen Bereich leicht zurück. Auffälliger war der Rückgang im europäischen iTraxx Crossover sowie bei den hybriden Anleihen, die teils im COF mit seinen 173 Anleihen Eingang finden.

Die Outperformance des COF im laufenden Jahr ist zum Teil auf die Selektion und zum Teil auf die zugrundeliegenden Marktsegmente zurückzuführen. Die Segmente «High Yield» sowie «nachrangige Finanzanleihen» sowie Anleihen aus der Immobilienbranche entwickelten sich überdurchschnittlich und trugen einen erheblichen Teil zu diesem Ergebnis bei.

Im COF ist die Zinssensitivität deutlich geringer als im ZIF. Dagegen befinden sich im COF Anleihen von Unternehmen, deren Rating durchschnittlich geringer ist. Das bedeutet umgekehrt, dass umso mehr Sorgfalt bei der Selektion erforderlich ist. Eine neue Anleihe, die wir ins Portfolio aufgenommen haben, ist die deutsche LR Health & Beauty, die zum berühmten Quadriga Private Equity Portfolio zählt. Deren Produkte wie Aloe Vera sind Haushaltsnamen in Deutschland, die besonders in jüngeren, digital affinen Bevölkerungsgruppen grossen Zuspruch geniessen.

Nach einer Phase der verhaltenen Preisentwicklung auf den Wohneigentumsmärkten ist mittelfristig wieder mit steigenden Preisen zu rechnen, vor allem im unteren und mittleren Segment, wie der Immobilienexperte FPRE den zyklischen Ausblick einschätzt. Das betrifft auch Renditeliegenschaften, da diese parallel von den leicht erhöhten Mieterträgen und sinkenden Refinanzierungskosten profitieren.

Die Schweiz ist ein Land der Mieterinnen und Mieter. Wohneigentum ist nur für wenige finanzierbar. Umso wichtiger ist das Angebot, zumal die Nettozuwanderung anhält. Im Jahr 2022 lag der Zuwanderungssaldo bei +80’000 Personen, im vergangenen Jahr bei rund +100’000. Das sorgt insbesondere in der Deutschschweiz für einen immer enger werdenden Mietwohnungsmarkt. Der Bauwille wäre grundsätzlich vorhanden, doch die Genehmigung von Baugesuchen kommt schleppend voran. Der Zeitraum zwischen Baugesuch und Baubeginn verlängerte sich in den vergangenen zwölf Jahren um zwei Drittel.

Einer der grössten Bauherren in der Schweiz ist Swiss Life. Investmentchef Stefan Mächler erfreut sich an den Vorteilen von Immobilien: «Immobilieninvestitionen in der Schweiz haben derzeit zwei Vorteile. Einmal der Inflationsschutz bei gewerblichen Immobilien und zum anderen der Zinsschutz durch den Referenzzinssatz bei Wohnimmobilien.» Doch sieht er zunehmende Hindernisse: «Wir sprechen jetzt über Zeiträume von 100 bis 500 Tagen [zwischen Baugesuch und Baubeginn]. Das kostet Geld und bringt keine neue Wohnung. Ein wichtiges Element ist dabei die steigende Zahl der Einsprachen. Mit weniger Bautätigkeit auf der grünen Wiese und mehr Verdichtung ist auch die Zahl der Rekurse gestiegen. Wir könnten bis zu 1’000 Wohnungen pro Jahr bauen, wenn man uns liesse. In diesem Jahr werden es mehrere Hundert sein.»

Interessant ist, dass die Preise für Eigentumswohnungen in jüngster Zeit wieder klar zugenommen haben (2023: +3.4%) – in rasch erreichbaren Bergregionen mehr als in den Grossstädten und ihren Agglomerationen. Das dürfte auf die zunehmende Möglichkeit, im «Home Office» zu arbeiten, zurückzuführen sein. Bei den Einfamilienhäusern lag der Zuwachs tiefer (+2.4%). Eine Stütze sind gewiss die sinkenden Zinsen auf Hypothekarkrediten, welche die Nachfrage stützen werden.

Mehrjährige Festhypotheken sind bereits wieder für teils deutlich weniger als 2.0% Zins erhältlich. Deshalb überraschte es auch nicht, als das Bundesamt für Wohnungswesen am 1. März 2024 einen unveränderten Stand von 1.75% als hypothekarischen Referenzzinssatz verkündete. Der zugrundeliegende Durchschnittszinssatz dürfte sich im weiteren Jahresverlauf kaum wesentlich verändern, denn die weit verbreiteten Geldmarkthypotheken dürften sich ab Mitte Jahr 0.25% und innert Jahresfrist 0.75% günstiger werden.

Ein typisches Beispiel für einen soliden Aktienperformer im Dividenden-Portfolio ist Swiss Life (+10% seit Jahresbeginn), eine Versicherungsgesellschaft mit einem starken Asset Management im Immobilienbereich. Inzwischen werden Immobilien im Wert von gegen hundert Milliarden Franken für Dritte verwaltet, was zu einem entsprechenden Gebühreneinkommen führt und die Ertragslage stabilisiert. Vor zehn Jahren lag die Ausschüttung pro Aktie noch bei 5.50 Franken. Im vergangenen Frühjahr wurden bereits 30 Franken ausgeschüttet, im Mai 2024 sind es noch etwas mehr.

Allein in den letzten fünf Jahren lag bei Swiss Life das Wachstum der Dividende bei 17.3%. Die Dividendenkapazität der Holding lässt ein weiteres Wachstum auch in Zukunft zu. Das hat die Anleger überzeugt und den Kurs von rund 200 Franken (2014) auf 640 Franken (2024) steigen lassen. Selbst auf dem gegenwärtigen Niveau liegt die Dividendenrendite mit knapp 5% auf einem attraktiven Niveau.

Eine Dividendenerhöhung nimmt auch der Rückversicherer Swiss Re (+13%) vor, die aktuell immer noch mit einem Abschlag gegenüber den Mitbewerbern gehandelt wird. Die rund 6 Franken Dividende je Aktie (im Wert von gegenwärtig 100 Franken) entspricht einer Dividendenrendite von 6%. Swiss Re hat 2023 einen Jahresgewinn von rund 3 Milliarden Franken erzielt und sitzt auf einem komfortablen Kapitalpolster. Zwar mussten die Schadenannahmen für das Jahr 2024 nach oben angepasst werden. Dafür konnten jedoch durchschnittlich 9% Preissteigerung durchgesetzt werden. Gleichzeitig erhöhte sich das Prämienvolumen ebenfalls um 9%.

Es ist keinesfalls zu spät, dividendenstarke Titel ins Portfolio aufzunehmen. Man findet sie in der risikoärmsten Anlageklasse genauso wie in risikofreudigeren Lösungen. Uns geht es vielfach nicht um die Dividendenhöhe, sondern um die Qualität des zugrundeliegenden Geschäftsmodell, möglichst konjunkturunabhängig ein Ertragswachstum zu generieren, das einen steigenden Dividendenertrag ermöglicht.

Es gibt jedoch auch Ausnahmen dazu. Im US-Tech-Bereich ist es ungewöhnlich, Dividenden auszuschütten. Allfällige überschüssige Mittel werden in Aktienrückkaufsprogramme investiert.

In Unternehmen, die wie beispielsweise Sika (-7% seit Jahresbeginn und damit deutliches Erholungspotenzial) ständig Marktanteile gewinnen und Akquisitionen zu bewältigen haben, liegt die Dividendenrendite eher tief. 1.3% beträgt sie bei Sika. Wichtiger ist da, die finanzielle Belastung durch Akquisitionen – jene von MBCC kostete 5.5 Milliarden Franken – so rasch wie möglich zu reduzieren und die Bilanz zu stärken. Den globalen Markt von Sika bezifferte CEO Thomas Hasler an der jüngsten Medienkonferenz auf 110 Milliarden Franken. Zwar sei Sika bereits bei 11% Marktanteil. Damit blieben 89% noch zu erobern, sagte Hasler augenzwinkernd.

Weltweit ist ein klarer Trend zu beobachten. Die Zahl der börsenkotierten Unternehmen nimmt ab. Manche werden freiwillig von der Börse genommen. In der Schweiz zählen zu den prominentesten Beispielen Hilti und Bucherer. Letztere wurde später von der Rolex Stiftung übernommen. Noch häufiger sind aber Übernahmen (krisenmotiviert bei Credit Suisse oder wachstumsorientiert wie zuletzt bei Aluflexpack), welche das Angebot verringern.

Der wichtigste Grund für einen Börsengang ist der erhöhte Bekanntheitsgrad, was sowohl auf den Absatzmärkten (im Wettbewerb um eine neue Kundschaft) als auch auf den Beschaffungsmärkten (im Wettbewerb um qualifizierte Mitarbeitende) für grosse Vorteile sorgen kann. Das gilt gewiss für den US-Teil von Holcim, der abgespalten und auf Anhieb in den S&P 500, den weltweit wichtigsten Aktienindex, aufgenommen werden soll. Industrieunternehmen wie die Zürcher Oberländer Firma Mettler-Toledo wie auch jüngst der deutsche Schuhausrüster Birkenstock sind in New York an die Börse gegangen. Mettler-Toledo würde von seiner Marktkapitalisierung in den SMI gehören, aber es wird die Zahl der Analysten und Investoren geschätzt, die man an der liquidesten Börse der Welt vorfindet. Die Schweizer Sportschuhfirma On hat ihr Hauptquartier inklusive Flagship Store nur 200 Meter von der Schweizer Börse SIX entfernt, doch fühlt sich der zu den weltweit grössten Sportausrüstern zählende Konzern in den USA wohler. Da wurden zudem mehr als 60% des Umsatzes (2022) erzielt.

Eine Kotierung gilt als Gütesiegel und verbessert den Austausch mit zahlreichen Stakeholdern. Über die letzten zehn Jahre an Bedeutung verloren hat das Motiv der Eigenkapitalbeschaffung, hält eine Studie der Hochschule Luzern fest. Dies ist sicherlich dem Tiefzinsumfeld von 2015 bis 2022 geschuldet, welches äusserst preisgünstige Fremdkapitalfinanzierungen ermöglichte. Dennoch bleibt die Eigenmittelbeschaffung der zweitwichtigste Grund. Das gilt insbesondere für Unternehmen mit einem Privatmarkt-Eigentümer wie beispielsweise Selecta, Swissport und Gategroup. Mit dem Börsengang werden Eigenmittel besorgt, häufig auch gleich Fremd- und Eigenkapitalverhältnisse neu geordnet und die Bilanz gesund strukturiert. Mit sinkenden Fremdkapitalzinsen, einer wachsenden Weltwirtschaft und einer geringen Volatilität an den Aktienmärkten dürfte es in den kommenden Monaten und Quartalen zu einer Reihe von Börsengängen kommen.

Manchem Börsengang wird jedoch ein Konzern zuvorkommen und das Unternehmen gleich vollständig übernehmen, ehe es an die Börse gebracht wird. Partners Group hat eine Reihe von Unternehmen, welche von der Grösse her für einen Börsengang geeignet wären. Dazu zählt etwa der Immobiliendienstleister Techem, bekannt als Ableser, der Wärme- und Wasserverbrauch in Mehrfamilienhäusern erfasst und auf dieser Grundlage die Kosten für die einzelnen Haushalte berechnet. Die vor über 70 Jahren gegründete Gesellschaft betreut heute rund 53 Millionen Messeinrichtungen und ist zentral, um dem Langfristtrend zur Energieeffizienz individuelle Verantwortung zu verleihen. Immer mehr werden auch Ladestationen für E-Autos in Mehrfamilienhäusern betreut, um dort ebenfalls den Verbrauch nach Benutzer aufzuschlüsseln.